核心观点

    内外改革齐发力，老字号品牌焕发新生。老白干作为首批老字号白酒品牌，蜚声中外。15 年公司定增和员工持股缓解了资金压力，也实现了利益捆绑，增强团队凝聚力。18 年公司成功完成了对丰联酒业100%股权的收购，我们认为两强有望在工艺与香型互补、产品线布局和销售渠道等方面产生协同效应：1）公司产品将由单一的老白干香型向浓香型和酱香型延伸；2）丰富产品线，高中低价格带交错布局；3）携手板城深耕河北，省外多点开花。在渠道运作上，公司以经销模式为主，近年不断推进深度分销，以期精细化运作、提升渗透率。经销商渠道利润率保持合理水平，公司渠道掌控力较强。

    省内借经济东风携手板城区域互补，省外三省联动贡献增量。在京津冀一体化发展、雄安新区建设和北京冬奥会筹办三大利好因素的催化下，河北省经济有望再上新台阶。老白干作为河北地产酒龙头，可享受行业扩容和价格带跃升红利：1）市场容量：假设河北白酒行业规模年均增长7%，则到2023年白酒容量为300 亿元；2）市占率：老白干联手板城有望贯穿南北，深化省内布局，老白干（包含乾隆醉并表）市占率有望在未来5 年提升至16%。此外，公司通过丰联酒业旗下的文王贡、孔府家和武陵酒进一步渗透进安徽、山东和湖南市场，未来有望借势辐射周边，贡献省外业绩增量。

    结构升级带来业绩复苏，聚焦战略有望提高利润率。13-16 年间，高端酒销售较为低迷，公司主要采取以价换量策略，销量的增长贡献收入增量；16 年后公司重新梳理产品线，大幅削减低端品类，叠加清理渠道库存，白酒销量小幅下滑，产品均价提升驱动收入增长。随着调整期逐渐步入尾声，预计未来公司将进入量价齐升阶段。受益于核心产品提价+结构升级，公司毛利率逐渐提升。未来随着资源聚焦费效比提升，叠加收入增长的摊薄效应，公司较高的期间费用率有望逐步回落，盈利能力改善值得期待。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2019-2021 年每股收益分别为0.55、0.70、0.86 元，结合白酒行业可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19 年的27 倍市盈率，对应目标价为14.85 元，首次给予买入评级。

    风险提示

    消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期。