1H19 业绩低于我们预期

    老白干酒公布1H19 业绩，收入19.59 亿元，同增34.3%，归母净利润1.94 亿元，同增32.7%，业绩低于预期，主要是剔除丰联酒业后的本部收入低于预期，上半年本部收入增长1.4%，较2018年放缓，我们预计上半年本部低档酒收入下滑25~30%。

    发展趋势

    本部的次高端价位仍然处于小规模快速增长阶段，并且公司在千元价格开始有效运营，利于长远发展。我们预计2019 年本部次高端价位收入增长23%至10.6 亿元，规模仍然较小，将持续受益于省内的消费升级趋势。去年推出的定价千元的高端新品经过培育，初步形成一定的品牌效应和收入规模，有利于带动公司产品结构的持续升级。

    公司并购丰联后，省内竞争格局较为清晰，但全国性品牌和其他省份的强势龙头正在加大对河北次高端价位的争夺，我们认为公司需要尽快在省内次高端价位建立品牌认知和提升收入规模。

    本部低档酒下滑对收入的影响仍将持续2~3 年。由于公司主动调整产品结构的策略，本部低档酒收入2018 年下滑19%，我们预计今年下滑20%，明后年仍下滑10%左右。

    盈利能力将持续改善，利润增速显著快于收入增速。2018 年公司净利率只有9.8%，显著低于类似规模的白酒企业，主要因为产品结构低。产品结构的高端化以及费用投放的优化将持续提升公司的盈利能力，我们预计2019/20 年净利润增速24%/24%，显著快于收入增速。

    盈利预测与估值

    由于收入下调，下调2019/20 年EPS 11.2%/12.1%至0.48/0.60 元。

    因资本公积转增股本，原目标价20 元对应16.15 元，现下调目标价10.2%至14.5 元，主要由于盈利下调。目标价对应2019/20 年29.9x/24.1x P/E，现价对应2019/20 年25.7x/20.7x P/E，目标价有16%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    如果低档酒继续大幅下滑，营收恐不达预期。