公司19Q2 收入利润增长12.3%/7.1%，Q2 收入预期中放缓。公司18 年并购丰联酒业带来收入高增，19Q2 后营收增速将完全依靠内生增长，增速放缓是必然，随着产品结构持续升级，预计公司营收有望保持10%+。期待公司能进一步聚焦省内市场升级和下沉，在次高端上持续发力，不断加强与板城的协同效应，进一步提升市占率，同时在三个省外并购标的管理上也能有所侧重。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨，费用率具备下行空间，期待公司能够进一步提升费用投放效率或增加费效比考核，释放改革业绩弹性。给予19-20 年EPS 为0.51、0.59 元，给予20 年25X PE，一年目标价14.75 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    19Q2 收入利润增长12.3%/7.1%，Q2 收入预期中放缓。公司19H1 营收19.59亿，同比+34.33%，归母净利润1.94 亿，同比+32.67%，其中Q2 单季营收8.10亿，同比+12.34%，归母净利润0.77 亿，同比+7.08%，丰联酒业18Q2 已开始并表， 故19Q2 开始公司营收增速完全靠内生增长，Q2 增速放缓属预期之中。

    19Q2 末预收款3.30 亿，同比-47.90%，19Q2 销售回款8.91 亿，同比-2.64%，经营净现金流-1.21 亿，较去年同期下降0.53 亿，主要系预收款减少及支付给职工的现金增加所致。

    毛利率略有下降，费用率持续优化。公司19H1 毛利率61.62%，同比-1.02pct，推测一是与费用成本化结算有关，二是中档酒增速高于高档酒，分结构看，以1915、古法20 年和十八酒坊15 年以上为代表的高端酒，上半年收入6.7 亿，同比增长42.6%，中档酒收入5.8 亿，增长69.8%，老白干系列为主的低端酒收入5.7 亿，增长15%。19H1 销售费用率26.17%，同比-1.95pct，主要系会议费、招待费等下降较多，19H1 管理费用率（含研发）8.90%，同比-0.63pct，主要系工资薪酬、日常办公费优化所致。19H1 税金及附加比率15.57%，同比+0.67pct，净利率小幅下降-0.12pct 至9.9%。

    营收有望保持双位数增长，期待公司继续聚焦省内升级和下沉，进一步加强与板城的协同效应，同时在省外并购标的管理上也能有所侧重。公司18 年并购丰联酒业带来收入高增长，19Q2 之后营收增速将完全依靠内生增长，增速放缓是必然，公司当前产品调整基本结束，重点发力300 元以上次高端，有望带动收入保持双位数增长。公司并购板城后，成为省内绝对龙头，但与徽酒和苏酒龙头相比，无论从产品结构还是市占率均差距较大，且河北省竞争环境比较特殊，主要竞争对手并不在于省内地产酒，而是来自川酒、汾酒和洋河等外来名酒竞争，行业竞争更加激烈，期待公司能够进一步聚焦省内市场升级和下沉，在次高端上持续发力，同时不断加强与板城的协同效应，进一步提升市占率。此外，除了板城烧锅外，其他三个省外并购标的管理难度较大，希望公司在管理上也能够有所侧重。

    费用率仍居高位，期待公司进一步提升费用投放效率，释放业绩弹性。老白干销售费用率对比同行仍处于较高水平，其中会议费、招待费相比去年同期有明显下降，但人员薪酬和促销费则提升较多。我们预计随着并购丰联后运营和管理逐步进入正轨，公司的销售和管理费用率具备下行空间，期待公司能够进一步提升费用投放效率或增加费效比考核，释放改革业绩弹性。

    投资建议：净利率仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。公司18 年并购丰联酒业带来收入高增长，19Q2 之后营收增速将完全依靠内生增长，增速放缓是必然，随着产品结构持续升级，预计公司营收有望保持10%以上增长。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨，费用率具备下行空间，期待公司进一步提升费用投放效率或增加费效比考核，释放业绩弹性。给予19-20 年EPS 为0.51、0.59元，给予20 年25X PE，一年目标价14.75 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求下行，省内竞争加剧，并购整合不及预期。