投资建议

    　　我们将老白干酒评级下调至中性，目标价11.67元，我们预计未来三年公司收入增速降低至8~9%，理由如下：

    　　公司在大本营河北的增长压力显著加大。3Q19公司河北收入下滑15%，主要受到7~8月当地禁酒令影响，但即便剔除这一因素，公司的营收增速也在逐渐放缓。3Q19公司整体收入下滑11%，为4Q16以来季度同比首次下滑，显示出较大的增长压力。我们认为压力来源于，一是公司在次高端价位受到需求和竞争影响而增长放缓，我们预计2019/20年公司这一价位的收入增速只有22%/20%。二是其他强势白酒企业持续加大在河北省的投入，包括泸州老窖、五粮液、汾酒、古井贡酒等，在中档及以上价位的竞争持续加剧。

    　　产品结构调整力度和时间超出我们原有预期。过去三年公司将SKU从800多个缩减至150个左右，公司计划继续缩减至60个左右，在高中低档价位继续聚焦核心单品，我们认为这有利于公司长远成长，但未来1~2年对收入仍有一定拖累。

    　　丰联酒业短期改革红利释放后，整体持续高增长难度较大。除了武陵受益于酱酒风潮而快速增长外，丰联酒业主体资产板城、文王贡酒在当地市场均面临省级龙头的直接挤压，有丢失市场份额的风险。3Q19上市公司在安徽市场销售收入下滑54%，我们预计主要是文王贡酒下滑所致。

    　　我们与市场的最大不同？丰联酒业持续高增长难度较大。

    　　潜在催化剂：公司在河北收入继续下滑。

    　　盈利预测与估值

    　　由于竞争加剧，我们下调2019/20年收入1.7%/0.9%至38.96/42.09亿元，由于费用支出较为刚性，下调归母净利润14.1%/13.7%至3.74/4.66亿元，因此下调目标价19.5%至11.67元，对应2019/20年28.0x/22.5xP/E，现价对应2019/20年28.8x/23.1xP/E，目标价较现价有2.6%下行空间，下调评级至中性。

    　　风险

    　　如果高端酒仍然快速放量，整体收入增长将超出预期。