公司19年本部收入同比+3%，增速仍然承压，主要系公司主动削减中低端产品所致。20Q1受疫情影响，收入业绩下滑较多（收入业绩下滑-34%/-44%）。公司20年将继续削减低端产品，SKU数量继续减少20%左右，收入短期承压，未来随着产品调整逐步接近尾声，收入增速有望逐步恢复。考虑公司产品当前仍在梳理过程中，高端卡位还不够清晰，省内市占率提升速度较慢，同时省外三个并购标的管理难度较大，公司调整仍需时间，下调20-21年EPS至0.40、0.49元（前次0.59、0.68元），给予21年22X PE，一年目标价11元，下调至“审慎推荐-A”评级。

    19年本部收入增速仍然承压，主要系公司主动削减中低端产品所致。公司19年营收40.3亿，同比+12.47%，归母净利润4.04亿，同比+15.38%，扣除丰联酒业，公司本部收入14.22亿，同比+3.2%，公司18-19年主业表现较弱，收入均个位数增长，主要系公司主动调整、削减中低端产品所致，SKU由700多砍到现在不足100个。19年毛利率61.47%，同比+0.32pct，主要系产品结构升级所致，19年高档、中档、低档白酒分别同比增长21.4%、 20.8%、2%。19年销售费用率25.8%，下降-1.1pct，主要系占比较大的广告宣传费下降所致（同比-16.4%），管理费用率（含研发）9.38%，同比+0.74pct，净利率同比提升0.25pct至10.03%。19年末预收款8亿，同比+86.9%，销售回款44亿，同比+15.2%，预收款和现金回款表现良好，经营净现金流3.8亿，同比-14.9%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工的工资增加所致。

    受疫情影响，20Q1收入业绩下滑-34%/-44%。公司20Q1营收7.56亿，同比-34.2%，归母净利润0.66亿，同比-44.1%，扣除丰联酒业，本部收入2.47亿，同比-38.3%，受疫情影响下滑较多。20Q1毛利率67.54%，同比+6.63%，主要系高档酒下滑相对较少所致，20Q1高档、中档、低档酒分别同比下滑-7.6%、 -45.9%、-49.5%。20Q1销售费用率32.3%，同比+7.5%，主要系加大市场费用投入所致，管理费用率（含研发）同比+1.6%，税金及附加比率下降-1%，净利率下滑1.5pct至8.7%。20Q1预收款8.9亿，同比+56.3%，销售回款7.9亿，同比-32.6%，经营净现金流-3.1亿，同比-432%，主要系疫情影响收入减少所致。

    未来展望：20年将继续削减中低端产品，对收入有一定拖累，未来预计产品调整影响将边际弱化，收入增速有望逐步恢复。公司20年将进一步削减中低端产品，预计SKU数量还要减少20%左右，对收入端有一定拖累，公司计划2-3年中高端产品占比达到50-60%。我们认为，公司削减低端SKU、聚焦中高端产品是正确做法，公司的费用、资源和精力都将更加聚焦，利于中高端产品的推广，短期内对收入端有一定拖累，长期来看，随着产品调整逐步接近尾声，收入增速有望逐步恢复。同时期待公司省内加强与板城的协同效应，进一步提升市占率，并对其他三个省外并购标的在管理上也能够有所侧重。费用端，今年受疫情影响预计公司将加大投入，未来受益SKU缩减、公司宣传方式的改变（公司未来更侧重新媒体和网络宣传，逐步减少央视费用）、以及并购丰联后运营和管理的逐步优化，销售和管理费用率具备下行空间，净利率水平有望逐步提升。

    投资建议：受疫情影响及削减产品，短期基本面继续承压，下调至“审慎推荐-A”评级。公司19年主业表现较弱，收入继续个位数增长，主要系公司主动调整、砍掉中低端产品所致，20年公司将继续削减低端产品，SKU数量继续减少20%左右，收入短期承压，未来随着产品调整逐步接近尾声，收入增速有望逐步恢复。未来受益SKU缩减及公司并购丰联后运营管理进入正轨，费用率具备下行空间。考虑公司产品当前仍在梳理过程中，高端卡位还不够清晰，省内市占率提升速度较慢，同时省外三个并购标的管理难度较大，公司调整仍需时间，下调20-21年EPS至0.40、0.49元（前次0.59、0.68元），给予21年22X PE，一年目标价11元，下调至“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：需求下行，省内竞争加剧，并购整合不及预期。