公司公布 21 年年报和 22 年一季报，21 年营收40.27 亿元（yoy+11.9%），归母净利润3.89 亿元（yoy+24.5%），稳定增长。22Q1 营收9.08 亿元（yoy+20.4%），归母净利润2.66 亿元（yoy+373.7%），其中因为收到政府拆迁补偿款导致其他收益增加；22Q1 扣非归母净利润0.70 亿元（yoy+41.2%），扣非盈利增速较高。

    　　高档酒量价齐升优化结构，一季度末合同负债亮眼。21 年，高档酒实现收入18.77亿元（yoy+15.6%），量价分别提升11.5%和3.7%，收入占比达50.0%（yoy+2.4%），产品结构进一步升级；中档酒收入9.80 亿元（yoy+4.2%），量价分别同比-3.4%和+7.8%；低档酒收入8.95 亿元（yoy+5.6%），量价分别同比-4.3%和+10.3%。综合，白酒业务收入37.53 亿元（yoy+10.0%），量价分别同比-2.7%和13.0%，增长主要由价增驱动。分产品来看，衡水老白干、板城烧锅孔府家、武陵、文王贡系列产品均实现增长。21 年末，经销商数量1.04 万家（yoy-23.5%），公司逐步优化营销网络。

    　　22Q1 末合同负债余额20.80 亿元，同比增加7.93 亿元，有望支撑后续业绩增长。

    　　毛利率稳中向上，盈利能力持续改善。21 年毛利率67.3%（yoy+2.6pct），预计主要受益于结构升级和产品价格提升；销售费用率30.7%（yoy+2.3pct），系公司加大促销费用投入； 管理费用率9.1%（yoy+0.6pct） ； 综合， 21 年销售净利率9.7%（yoy+0.9pct），有所改善。22Q1 毛利率70.2%（yoy+2.5pct），提升明显；销售费用率为36.7%（yoy+4.2pct），主要因为公司增加广告促销费；税金及附加占比13.5%（yoy-1.5pct）。综合，22Q1 扣非归母净利率7.8%（yoy+1.1pct），盈利能力改善明显。

    　　拟推出股权激励计划改善治理，看好结构升级和业绩增长空间。21 年，衡水老白干四期制酒车间项目投产，年新增约2 万吨产能；武陵酒一期扩建项目投料生产，巩固未来发展基础。公司拟推出股权激励计划，激励对象包含高管在内的213 人，主要考核目标为以20 年为基础，22~23 年扣非归母净利润年化增速不低于15%；股权激励有望提升公司经营活力。公司22 年计划实现主营业务收入45.02 亿元，预计顺利实现。中长期，公司将营销重心转向以1915、古法20、甲等15、武陵酒等为代表的次高端和高端酒，优化产品结构、提升品牌形象，有望加速未来业绩增长。

    　　上调营收、毛利率、费用率和其他收益，由于费用率上调较多，盈利预测有所下调，预测公司22-24 年每股收益分别为0.75、0.76 和0.91 元（原22-23 年预测为0.77 和0.93 元）。结合可比公司估值，给予公司22 年31 倍PE，对应目标价23.25 元，维持买入评级。

    　　风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。