报告摘要：

    改革调整，寻求突破，盈利提升可期。公司2018年并购丰联酒业，扩展了公司的产品香型和销售区域分布，提高整体盈利能力。2022 年5 月推行股权激励，设置了2022-2024 年ROE 不低于10%、归母扣非净利润相较2020 年CAGR 不低于15%等核心业绩考核指标，有效地绑定了核心管理层和技术、销售骨干的利益，激励团队士气。同时，公司精简经销商数量，主动削减低档酒产量，重点打造1915、古法15/20、十八酒坊15/20 等产品，实现产品结构升级，吨价稳步提升。合同负债同比增速已连续五个季度高企，业绩释放有望超预期。与同业对比，公司销售费用率高企，随着品牌势能向上和精细管控，净利率提升空间大。

    河北省内白酒消费升级有望加速，公司经营拐点已至。过去五年间河北白酒市场300-600 元价格带增长迅速，公司立足基本盘，积极抢位次高端价格带。省内竞争激烈，市场规模约260 亿，多品牌割据，集中度较低。衡水老白干聚焦打造古法、甲等、陶藏系列等核心SKU，十八酒坊甲等15 站稳500 元价位。品牌营销高举高打定位中高端，随着费用投放质量提升，盈利弹性有望释放。省内板城烧锅酒借力公司在河北的渠道优势，实现省会市场重点突破，和顺1975 快速放量，吨价提升稳健。

    受益于湖南省内白酒高端化和酱酒热，武陵酒发展潜力巨大。酱酒热潮方兴未艾，2017 年以来全国酱酒规模CAGR 为22.38%。湖南市场全国名酒云集，2021 年酱酒规模约90 亿，产品多集中于500-800 元价格带，占白酒市场规模约30%，增长迅速。武陵酱酒产自常德，品质比肩茅台。

    武陵酒产品体系定位高端，2015-2021 年营收实现30.4%的年复合增长率，短链直销模式稳固价盘，销量和均价的CAGR 分别为14.0%/14.5%。

    经营改革后，盈利能力改善，管理费用率大幅降低，销售费用率仍有下降空间，基酒产能达产有望支撑武陵酒未来的高速增长。此外，文王贡酒和孔府家酒依托基地市场，聚焦核心单品，有望享受结构升级红利。

    投资建议：预计2022-2024 年公司营收为46.31/52.57/61.04 亿元，归母净利润为6.56/5.77/7.19 亿元，EPS 为0.73/0.64/0.80 元，对应2022-2024年PE 为31X/35X/28X，维持“买入”评级。

    风险提示：产能扩建不及预期，核心产品销售不及预期。