老白干：“河北王”持续扩张，股权激励助力高端化转型。老白干酒历史悠久，知名度高，2018 年收购丰联酒业，完成了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局，其中，湖南省营收占比14%，成为仅次于河北的第二大收入来源。2021 年白酒营业收入达37.53 亿元，同比增幅11.93%，其中，高档酒收入18.77 亿元，超过总营收的一半。2022 年4 月，公司推出限制性股票激励计划，以每股10.34 元的价格向207 人授予1746 万股。同年，公司战略定位由原先的“喝老白干 不上头”转为“甲等金奖 大国品质”，彰显老白干高端化转型决心。

    　　河北消费升级持续，老白干酒品牌势能向上。河北白酒市场规模可观，约200-250亿元，受益于经济发展和城镇化率提升，消费升级持续，白酒主流价格带提升。当前衡水老白干作为省内龙头，扎根河北大本营，积极抢占次高端市场。产品上，精简SKU，优化产品结构，聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”中高端系列，力推1915系列、古法30/20、甲等20/15 等产品，强化中高端布局。品牌上，不断提升品牌定位，广告与时俱进，强调品质推动高端化转型。目前公司中高端产品逐渐放量，衡水老白干系列酒产品均价持续提升，有效改善公司的盈利能力。渠道上，配合高端化步伐推进经销商优胜劣汰，资源向优质渠道商集中。公司另一产品系列板城烧锅酒历史悠久，以冀北市场为基地，地域和香型与老白干形成互补，二者协同有望强化在河北本土市场的优势地位。

    　　武陵酒：以渠道改革获新生，乘酱酒东风再起势。近年酱酒行业逐步复苏，呈现量价双升的趋势，2021 年中国酱酒行业整体销售收入/利润占白酒行业整体的31.5%/45.8%，湖南酱酒市场中武陵酒2021 年市占率达到13.3%，未来有望在政策支持下实现长远发展。武陵酒作为湖南唯一中国名酒，风味独特，品质媲美茅台，产品定位高端，被老白干收购以来营收与毛利率连年递增，2021 年营收达5.37 亿元，毛利率达80.2%，盈利能力远超其他事业部。为支撑高速发展，武陵酒产能扩张计划有序推进，2021 年9 月武陵酒新厂一期顺利建成并投产1500 吨，规划总产能6600吨/年。武陵酒渠道管理模式独具特点，厂商由最短链直达终端和消费者，同时与终端搭建一体化合作关系，公司直销管理模式下终端平均创收不断提升。

    　　投资建议：预计22-24 年公司营业收入分别为46.77/55.94/67.09 亿元，同比增速为16.13%/19.61%/19.93%，归母净利润分别为6.94/6.88/9.18 亿元，同比增速为78.4% /-0.9%/33.3%，EPS 分别为0.76/0.75/1.00 元，现价对应22-24 年PE 为34.89X/ 35.19X/26.40X。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期