事件：公司发布2022 年年报以及2023 年一季报，2022 年实现营收46.5 亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润7.1 亿元，同比增长81.8%；实现扣非归母净利4.8 亿，同比增长37.5%。对应22Q4 分别实现营收、归母净利、扣非归母净利12.0、1.7、1.6 亿元，同比-4.8%、+24.6%、+29.9%。23Q1 分别实现营收、归母净利、扣非归母净利10.0、1.0、0.9 亿元，同比+10.4%、-61.5%、+33.2%。

    老白干主动控货优化，高端酒模式改革Q2 逐步落地。22 年老白干本部收入完成21.4 亿元（同比+1.6%），增速低于预期，主因Q4 河北受疫情影响以及产品货折计提波动。23Q1 预计本部收入表现偏弱（Q1 高档酒同比下滑9.5%，主要系本部影响），1 是衡水、石家庄仍处于库存调整阶段，公司发货严格根据经销商出库执行，进度短期偏慢；2 是23 年甲等15/20 股份平台模式在河北各地市全面推开，Q1 处于平台筹备阶段，回款相对滞后。

    武陵酒Q1 进展相对顺利，增速偏低主因基数扰动。22 年武陵酒实现营收7.6 亿元（YoY+42.3%），预计表观高增与收入错期确认有一定关系。23Q1 武陵实现营收1.6 亿元（YoY+4.0%），报表增速偏低，1 则源于去年同期基数偏高（22Q1 武陵酒收入占比达20%，高于此前两年15~18%水平），2 则与公司适当控货去库有关。全年看，武陵省内城市突破与全国招商稳步推进，预计新进网点回款增量将自Q2 起有所显现，仍然维持全年35~40%增速预期。

    净利率提升亮眼，销售费率优化显现。1）22 年公司扣非净利率同比提升1.6pct 至8.6%，利润弹性主要来自毛销差贡献（YoY+1.4pct）。2）23Q1 公司扣非净利率同比+1.6pct 至9.4%，若加回股权激励费用，扣非净利率实际提升3.0pct，考虑 Q1 毛利率基数偏高、税率基数偏低，净利率增幅表现积极。利润弹性主要来自销售费率（大幅下降10.9pct 至25.9%），1 是Q1 费投因疫情影响未完全体现，2 则说明伴随本部加强费用精细化及核销管理，费用投放效率有所提升。

    投资建议：短期看，老白干、武陵酒库存优化有望在上半年完成调整，伴随省内高档酒模式改革落地，预计2023 年后续季度收入增速有望逐步抬升。中期看，伴随老白干次高端产品扩张以及武陵酒区域布局加速，公司增长空间有望不断打开。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入54.74/65.04/76.86 亿元，归母净利润7.45/10.50/14.78 亿元，对应PE 分别为38.18/27.09/19.25 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：经济向好节奏不确定性；老白干渠道扩张不及预期；直销模式下武陵酒省外招商进程偏慢。