事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 全年实现营收46.5 亿元，同增15.5%；实现归母净利润7.1 亿元，同增81.8%；实现扣非归母净利润4.8 亿，同增37.5%。22Q4 实现营收12.0 亿元，同减4.8%；归母净利润1.7亿元，同增24.7%；扣非归母净利润1.6 亿元，同增29.9%。23Q1 实现营收10.0 亿元，同增10.4%；归母净利润1.0 亿元，同减61.5%；扣非归母净利润0.9 亿元，同增33.2%。

    中高端布局成效凸显，高端化转型持续推进。分产品看，22 全年高档酒/中档酒/低档酒收入同比+22.8%/+18.4%/-1.3%，占比53.0%/26.7%/20.3%，毛利率82.6%/65.2%/28.8%，同比1.7/2.0/-6.8pcts。量价拆分，22 年高档酒销量、吨价分别同比+5.7%、+16.1%；中档酒销量、吨价分别同比+17.3%、+1.0%；低档酒销量、吨价分别同比+0.13%、-1.5%。23Q1 由于优化渠道库存节奏，高档酒/中档酒/低档酒同比-9.5%/+38.0%/-36.4%，占比42.6%/31.2%/26.2%。

    分品牌及区域看，22 年老白干/板城/文王贡/孔府家/武陵酒收入分别同比+1.6%、+39.6%、+39.0%、-17.6%、+42.3%；河北/安徽/湖南/山东/境外/其他同比+11.9%/39.0%/42.3%/-21.5%/49.2%/-13.4%。23Q1 河北/安徽/湖南/山东/境外/其他同比+11.3%/+30.6%/+4.0%/-17.9%/+46.4%/+38.9%。经销商数量方面， 河北/ 安徽/ 湖南/ 山东/ 境外/ 其他22 年末分别为1488/145/8550/208/1/631 个；23Q1 期末分别为1699/159/8609/172/1/653 个，较年初分别+211/+14/+59/-36/0/+22 个，河北省内招商进展顺利。

    公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。

    费用投放持续优化，净利率提升逐步落地。公司22 年毛利率68.4%，同比+1.0pcts；销售费用率30.3%，同比-0.4pcts；管理费用率8.5%，同比-0.6pcts；净利率15.2%，同比+5.5pcts。23Q1 控货挺价，渠道优先库存去化，实现毛利率65.4%，同比-4.8pcts；降本增效成果较优，销售费用率25.9%，同比-10.9pcts；管理费用率11.7%，同比+0.6pcts；扣非净利率9.4%，同比+1.6pcts。截至23Q1期末，公司合同负债22.1 亿元，环比+48.2%，同比+6.2%，后续业绩蓄水池有所保障。

    投资建议：河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序稳步恢复，武陵酒全国化扩张加速，系统化营销管理机制改革保障业绩增长动能。我们预计公司23-25 年归母净利润分别为7.5/9.1/11.9 亿元；EPS 分别为0.82/0.99/1.30 元，当前股价对应PE 为38/32/24 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。