投资要点：

    行业：预计河北/湖南白酒2025 年规模为350/330 亿，22-25 年CAGR 为5%/6%。1）河北白酒规模约300 亿元，主流价格带为300 元以下大众消费，格局较分散，省外品牌占据绝大部分市场份额，省内品牌竞争激烈，老白干为省内第一。河北白酒过去量价齐升，价格增长高于销量增长，预计22-25 年收入CAGR 为5%，2025 年达到350 亿。2）湖南白酒规模约280 亿元，以次高端及以上消费为主，格局较分散，省外品牌占据绝大部分市场，省内品牌市占率均较低，武陵酒为省内第二。湖南白酒过去量减价升，增长由价增驱动，预计22-25 年收入CAGR 为6%，2025 年达到330 亿。

    公司：老白干持续升级，武陵酒名酒复兴。老白干业绩增长较快源于本部及武陵酒均实现了持续高端化。本部聚焦次高端及以上产品，作为历史名酒营销高举高打，省内渠道稳固，高端合伙人及高端联盟模式利益绑定充分。武陵酒主打高端酱酒，具备名酒基因，“短链”模式实现高渠道利润率+强掌控力+强服务力，复兴之路可期。22 年公司实施股权激励，预计完成目标需实现22-24 年扣非归母净利润复合增速30%左右。

    盈利预测：预计公司2025 年收入/归母净利润为66/10 亿元，22-25 年CAGR 为13%/14%。1）老白干本部增长空间主要看省内，相比竞品国窖、剑南春的主要优势在于香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优，预计25 年河北市占率提升至7.5%。

    河北省内消费升级，酒企布局次高端以上市场拉高价格带，预计河北300 元以上白酒收入规模22-25 年CAGR 为5-10%。预计老白干本部22-25 年收入CAGR 为6.8%。2）武陵酒省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，预计25 年省内酱酒市占率提升至13%。武陵酒全国化对标内参，预计25 年省外收入占比达到10%。预计湖南省内酱酒占比提升，22-25 年收入规模CAGR 为14%。预计武陵酒22-25 年收入CAGR 为24%。3）预计公司2023/2024/2025 年营业收入52.59/59.2/66.27 亿元，增速13.03%/12.57%/11.94%。预计产品结构升级及精细化管理、费用控制带来净利率提升。

    估值：2023 年目标市值为263 亿元， 首次覆盖给予“ 增持” 评级。预计公司2023/2024/2025 年归母净利润为6.87/8.52/10.4 亿元，同比增长-3%/24.1%/22.1%。

    当前股价对应2023-2025 年PE 分别为37x、30x、24x。采用PEG 估值法，给与公司2023年可比公司平均PEG 1.37x，则得到老白干2023 年目标市值为263 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

    股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

    核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。