冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放

    　　衡水老白干酒1915 年获得巴拿马“甲等大奖章”，2002 年成功上市后继续打造老白干香型独特优势，2018 年收购丰联酒业实现三香布局。目前老白干酒处于改革期，大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化，期待改革红利下利润释放。

    　　衡水老白干：香型差异化，产品高端化

    　　1）河北市场百花齐放，竞争态势升级。①2022 年河北省白酒市场规模为300 亿元，位列全国第6。②冀中消费水平高，冀北冀南经济增速快。③全国性品牌国窖1573、茅台市占率分别为18.33%、16.67%；老白干、丛台、山庄分别占比9.30%、6.67%、5.67%，地产酒企格局为一超两强。2）独特香型健康化品质，高端化战略扎实推进。①2004 年老白干香型成为中国白酒第十一大香型，古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。②2019 年起坚定转向高端化运作，2022 年次高端产品销售额占比30%，2023 年成立高端酒事业部，高端化战略将持续发力。3）经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设。2019 年起针对甲等15 和甲等20 建立合伙人体系，将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。4）基地市场持续深耕，看好份额提升。

    　　武陵酱酒：做深湖南，做大全国

    　　1）酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好。2022 年全国酱酒规模达2100 亿元，2017-2022 年CAGR 为19.91%。2022年湖南省酱酒市场规模80 亿元，武陵市占率12.50%，仍有较大提升空间。2）六次易主阻发展，品牌根基仍深厚。①多次获奖奠定品牌基础，三胜茅台理顺品牌故事。②2018-2022年武陵酒销量、均价CAGR 分别为13.20%、24.14%，体现增长以价增为主。2022 年武陵酒毛利率为84.86%，较2018 年提升10.93pct。3）独特焦香品质加持，产品结构高端化。

    　　产品结构由高端贡献为主，2022 年千元以上的高端产品销售占比达70%，2000 元以上产品占比30%，产品结构较好。4）省内短链直销效果佳，开启全国化招商。①目前武陵酒拥有800 余家终端客户，其中担当联盟以20%~30%的数量贡献70%~80%的销量；终端利润保持在20%~30%。②2022 年常德市销售占比50%以上，长沙市占比30%以上，湖南省内市场覆盖空间大。③2022 年9 月5000 吨产能正式投产；2023 年2 月举办2023 年担当联盟大会，广东、福建、河南、河北是全国化的四个重点市场。

    　　多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上

    　　1）板城烧锅酒：将“龍印”和“板城烧锅”定位为双品牌，2018 年起打造高端化，2022 年百元以上产品占比超过80%，300 元以上价位占比超过20%，5 大战略产品占比超过90%。

    　　2）文王贡酒：2015 年推出第一款公开配方的100%年份原酒，并启动绵甜型白酒研究项目。2018 年起产品结构再升级，同时确立“22210 工程”，在终端服务上提升竞争力。

    　　3）孔府家酒：2018 年推出面向次高端价位的“朋15”，对标平台商和核心团购，2022 年朋系列销售同增26%。未来预计以朋自远方系列为核心，继续打造文化白酒高端化定位。

    　　盈利预测

    　　我们看好公司产品结构持续向上，渠道改革提高份额，股权激励激发活力，费用改革释放动能。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.83/1.11/1.42，当前股价对应PE 分别为30/23/18 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期风险； 河北省内竞争加剧风险；高端化战略推进不及预期风险；费用改革不及预期风险；酱酒竞争加剧风险。