本报告导读：

    　　23Q2 改革遇到外部需求影响，当期业绩不及预期；我们认为改革方向正确，预计需求回暖之后，产品结构升级及费率降低逻辑有望加速兑现，盈利弹性可期。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，下修目标价至38 元（前值45.15 元）。考虑到23Q2 业绩低于预期及后续影响，下修23-25 年盈利预测，预计期内EPS 分别为0.76 元（-0.03 元）、1.08 元（-0.06 元）、1.34 元（-0.07元）。

    　　23Q2 营收低于预期，但产品结构有改善。23Q2 公司营收环比基本持平，低于前期预期，受营收拖累，期内利润增速不及预期；分区域看，23Q2 整体增速受河北市场环比降速拖累，推测主要系公司在河北推动产品结构升级并进行费用改革，期内中低端产品放量收窄而甲等系列仍在培育阶段；从产品结构看，23Q2 高档提速而中档降速，除省内主推甲等系列之外，湖南武陵酒恢复放量对结构亦有贡献。

    　　毛销差有波动，现金流、预收款仍良性。23Q2 公司毛利率同比+2.0pct，但公司推进产品结构提升恰遇外部需求影响，毛销差同比-2.3pct；期内管理费用率基本持平，税金及附加项同比-2.3pct，期间净利率同比提升0.7pct，盈利能力相对稳定。23Q2 销售收现增速高于收入端，合同负债保持在18.7 亿元，仍处于相对高位。

    　　改革逐步见效，利润释放可期。短期来看，公司业绩阶段性承压主要系产品及费用改革期间外部需求遇冷所致，我们认为改革仍有一定效果；展望后续，甲等系列有望恢复放量，而公司费用优化有望加速，费率降低趋势有望延续，利润弹性仍有望释放。

    　　风险因素：管理层更替，产业政策调整等因素。