业绩回顾

    　　2Q23 业绩略低于我们预期

    　　老白干酒公布2023 年中报，2Q23 实现营收12.3 亿元，同比+10%；归母净利润1.15 亿元，同比+18.5%；扣非归母净利润0.96 亿元，同比+14.5%。收入和利润略于我们预期，主因河北本部增速有所承压。

    　　发展趋势

    　　武陵放量带动产品结构升级，调整激励费用后盈利能力提升。2Q23 高档酒收入6.6 亿元/同比+22.2%，主要系武陵贡献，我们预计武陵酒收入增长30%+，预计老白干甲等15&20 上半年收入同比略有增长；中档酒和低档酒收入分别同比+12%/-3.5%。产品结构升级带动2Q23 毛利率同比+2ppt 至68.6%，税金及附加率同比-2.8ppt 至16.1%，主因纳税节奏影响，以及去年同期高基数；销售费用率同比+4.4ppt 至34.9%，主要系费用确认的季度节奏原因，以及2Q22 疫情影响下基数较低，1H23 销售费用率同比-2.5ppt；2Q23 管理费用率同比+0.4ppt 至8%，其中确认股权激励费用1810 万元（去年同期854 万元），若在扣非净利润中加回税后股权激励费，2Q23 调整后扣非净利润为1.11 亿元，同比+22%，净利率同比+0.9ppt。2Q23 销售收现同比+25%，期末合同负债同比+9.8%。

    　　老白干本部控量调整，其他区域品牌增速亮眼。2Q23 河北实现收入7 亿元/同比+4.3%，主因当地需求恢复略慢的情况下，老白干改变以往压货模式，推进控货和渠道库存去化，上半年老白干/板城收入分别同比+0.1%/10%，根据我们渠道调研，板城全年销售口径增长目标约20%，目前正在推进中秋回款，我们预计下半年增长有望边际加速。湖南实现收入2.7 亿元/同比+34.2%，主因武陵酒在长沙逐步起势，全省化顺利推进；山东实现收入0.34 亿元/同比+37.6%，安徽实现收入1.25 亿元/同比+21.8%，孔府家基数小，文王贡酒在阜阳逐步进入向上势能；其他省份实现收入0.63 亿元/同比+24.2%，主要系武陵全国化招商贡献。老白干本部目前聚焦培育次高端产品，且渠道库存更加良性，推进费用精准投放；武陵在长沙市场通过琥珀等产品起势增长，持续全省化渗透，我们认为公司未来利润弹性仍有望逐步释放。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到河北市场销售恢复仍然较慢，我们下调2023/24 年盈利预测5%/7%至6.5/8.3 亿元，维持目标价35 元，对应2023/24 年49/39 倍P/E，现价对应2023/24 年36/29 倍P/E，有36%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　老白干次高端产品培育不及预期，武陵酒放量不及预期。