核心观点

    二季度，公司实现业绩稳健增长，武陵酒开启全国化布局，老白干本部加强次高端及以上培育，文王贡持续深耕省内市场，百元以上高档酒占比提升至55.09%，拉升毛利率至68.60%。2022 年以来，公司持续深化改革，推进激励落地，开启事业部制改革，加强消费培育，市场运营能力稳步提升，改革红利有望持续释放，看好品牌势能提升。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。

    事件

    公司发布2023 年半年报业绩

    2023 年上半年实现营业总收入22.32 亿元（+10.19%），归母净利润2.17 亿元（-40.17%），扣非归母净利润1.90 亿元（+23.05%）。

    其中单Q2 实现收入12.29 亿元（+9.99%），归母净利润1.15 亿元（+18.50%），扣非归母净利润0.96 亿元（+14.53%）。

    简评

    Q2 高档酒提速，持续优化产品结构

    二季度，白酒主业实现营收11.94 亿元（+13.61%）；其中，高档酒销售额6.58 亿元（+22.23%），中档酒2.98 亿元（+12.04%），低档酒2.39 亿元（-3.49%）。2023 年以来，公司调整不同价位产品投放节奏，二季度武陵酒积极招商布局，老白干持续推进营销改革，文王贡本地市场动销较好，百元以上产品在二季度快速增长，高档增速环比提升31.76pcts。

    分区域看，二季度河北、安徽、湖南、山东、其他省份、境外分别贡献营收6.96 亿元（+4.33%）、1.25 亿元（+21.76%）、2.72亿元（+34.16%）、0.34 亿元（+37.62%）、0.63 亿元（+24.17%）、466.63 百万元（+29.59%）。河北大本营市场表现比较平稳；武陵深耕湖南、文王贡立足于安徽，增长比较突出；山东市场预计得益于孔府家有所回暖以及武陵酒铺货；其他省份的增长主要系武陵酒开始全国化招商布局，为公司业绩贡献增量。二季度，安徽省新增经销商3 家，湖南省经销商数量新增26 家。

    结构升级毛利率提升，费用增加盈利能力相对平稳。

    2023 年二季度，公司毛利率提升2.04pcts 至68.60%，归母净利率提升0.67pcts 至9.33%，扣非净利率7.83%（+0.31pct），主要系：

    ①结构升级驱动毛利率提升：从销售占比看，Q2 高档酒在白酒收入的占比55.09%，同比提升3.89pcts，中档酒占比小幅减少0.35pcts 至25.28%，而低档酒占比下滑3.54pcts 至19.98%，高档酒放量提升盈利弹性，拉升毛利率水平。

    ②增加市场费用投放：老白干正处于改革深化期，公司加强市场曝光与消费培育，与央视合作提升知名度，举办白酒文化节、明星演唱会等活动贴近消费者，在唐山、邢台等地建立文化体验馆加强消费者体验式营销，销售费用有所增加。23Q2 公司销售费用4.28 亿元，同比增长25.73%，销售费用率提升4.36pcts 至34.85%。从销售费用结构看，23H1 市场拓展与培育相关的费用增长明显，市场推广费、差旅费、会议费、招待费、会销费分别同比增长59.45%、32.44%、222.16%、60.08%、166.32%。

    现金流量看，23Q2 公司经营性净现金流-0.85 亿元，而去年同期为-4.07 亿元；Q2 销售收现+11.37 亿元，同比增长24.9%；6 月末合同负债余额18.72 亿元，同比提升9.77%。

    激励落地释放经营潜力，营销改革激发渠道活力，23 年武陵酒全国化开启公司高质量增长可期。

    2023 年公司提出“主营业务收入51.70 亿元（+11%）”的积极目标。短期看，23 年本部事业部制改革有望提升渠道积极性，进一步推动产品结构提升；武陵酒开启全国化，重点布局酱酒大市场，有望凭借品牌、产品优势逐步放量贡献业绩增长弹性。长期看，2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变，22 年激励落地进一步激发公司管理层积极性；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。

    盈利预测：

    预计2023-2025 年，公司实现收入53.75、63.05、73.89 亿元，实现归母净利润6.94、8.75、11.05 亿元，对应PE（8.29）分别为33.91、26.91X、21.30X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。

    武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。