事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入22.32 亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润2.17 亿元，同比下降40.17%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长23.05%。根据计算，2023Q2 实现营业收入12.29 亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1.15 亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长14.53%。23Q2 营收和扣非归母净利润略低于市场预期。

    本部低档酒下滑拖累营收增速，武陵恢复正常成长节奏。分品牌看，23H1 老白干/文王/板城/武陵/孔府家营收分别为10.52/2.42/3.35/4.27/0.72 亿元，同比增长8.6%/26.1%/9.9%/20.3%/9.4%。分价格带看，23Q2 高档酒/中档酒/低档酒营收分别为6.58/2.98/2.39 亿元，分别同比变化+22.2%/+12.0%/-3.5%。分区域看，23Q2河北/ 山东/ 安徽/ 湖南/ 其他省份营收分别同比增长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%。第二季度河北省营收增速放缓，低档酒收入下滑，预计与发货节奏&板城烧锅削减低端产品&省内低档酒竞争有关。第二季度文王/武陵/孔府家增速较好预计与第一季度控货，第二季度经营节奏恢复正常有关。

    第二季度武陵酒增速30%以上，恢复正常增速，表现优于大部分酱酒品牌。23Q2合同负债18.72 亿元，同比增加1.67 亿元，环比减少3.37 亿元。

    投放节奏原因使二季度销售费用率提升较多，毛利率提升和税费率降低共同导致整体净利率仍有所提升。23H1 老白干/文王/板城/武陵/孔府家毛利率分别为61.70%/59.77%/62.89%/81.14%/61.17% ， 分别同比变化-1.31/+7.60/+2.74/-2.62/+4.29pct，第二季度高档酒正常增长后带动上半年毛利率改善，23Q2 毛利率整体同比提升2.04pct。23Q2 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+4.36/+0.40/-0.36pct。上半年销售费用中人员薪酬基本持平，广告费同比下降7.3%，市场推广费同比增长59.4%，第二季度本部做了大量消费者和渠道动作来促进消费者培育，部分费用在二季度计提也导致二季度销售费用率有所提升，全年来看销售费用增幅预计将有所收窄。第二季度股权激励费用较上年同期增加956万元导致管理费用率有所提升。不考虑激励对税费影响并剔除激励费用影响后，23Q2 扣非归母净利润同比增长23.5%，扣非归母净利率同比提升1.0pct。

    改革稳步推进，看好业绩环比提升，维持“买入”评级。公司公告力争23 年实现营收51.7 亿元（同比+11.1%），我们认为，随着改革动作的坚持和增多，预计营收目标能顺利完成。预计23-25 年公司营业收入分别为53.2/61.8/72.6 亿元，同比增速为 13.9%/16.5%/17.5%，归母净利润分别为6.5/9.2/12.8 亿元，同比增速为-8.8%/42.3%/39.0%。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期