事件：公司发布2023年度半年报，23H1实现营业总收入22.3亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润2.2 亿元，同比下降-40.2%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长23.1%；23Q2 实现营业总收入12.3 亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.2 亿元，同比增长18.5%，实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比+14.5%，业绩低于市场预期。

    　　产品结构拐点向上，渠道精耕持续推进。1、23Q2 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.6 亿元（+22.2%）、3.0 亿元（+12.0%）、2.4 亿元（-3.5%）；23H1 受商务消费、走亲访友等消费场景恢复节奏不同影响，产品结构呈现“前低后高”特征，23Q2高档酒占比同比提升3.9个百分点至55.1%，较23Q1环比提升12.5个点，产品结构拐点向上显著。2、分区域看，23Q2 河北、山东、安徽、湖南分别实现营收7.0 亿元（+4.3%）、0.34 亿元（+37.6%）、1.3 亿元（+21.8%）、2.7亿元（+34.2%），预计武陵酒增速在34.2%左右，营收占比提升3.5 个百分点至22.8%。3、经销商方面，河北省增加211 家至1699 家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化。

    　　毛利率逐渐改善，费用优化成效显著。1、23Q1 毛利率同比降4.8 个百分点，23Q2 毛利率同比提升2.0 个百分点，毛利率拐点向上。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，23H1销售费用率同比下降2.5 个百分点至30.8%，因计提股权激励成本管理费用率同比增加0.6 个百分点至9.5%，综合费用率同比降2.4 个百分点至40.2%。3、扣除股权激励相关成本影响后，扣非归母净利润同比增长34.5%，扣非归母净利率提升1.8 个点至9.7%，盈利能力持续改善。4、报告期末合同负债18.7 亿元，同比增长9.8%，较2022 年末增加3.8 亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。

    　　武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022 年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，发展动力十足，期待公司利润弹性释放。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.71 元、1.00 元、1.32元，对应PE 分别为36 倍、26 倍、20 倍，公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。