事件：公司于2023 年10 月27 日发布2023 年三季报，23 年Q1-3 实现营收38.46 亿元，同增11.30%；实现归母净利润4.18 亿元，同减21.60%；实现扣非归母净利润3.86 亿元，同增22.10%；截至23Q3，合同负债为20.26 亿元，同增2.08%；销售收现46.71 亿元，同增10.43%。单季度看，23Q3 实现营收16.14 亿元，同增12.87%；归母净利润2.01 亿元，同增17.87%；扣非归母净利润1.96 亿元，同增21.19%。

    　　武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。分产品看，23 年Q1-3 高档酒/ 中档酒/ 低档酒分别实现收入17.66/10.62/8.02 亿元， 同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分区域看，23 年Q1-3 河北/ 湖南/ 安徽/ 其他省份/ 山东/ 境外分别实现收入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15 亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30% ， 占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。经销商数量方面，河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外23 年第三季度末分别为1729/165/189/8638/657/2 个，老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展顺利。分渠道看， 经销/ 直销（ 含团购） / 线上销售分别实现收入33.78/2.03/0.49 亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。

    　　中高档产品增速放缓影响毛利率，控费增效持续推进。公司产品结构升级步伐放慢，23 年Q1-3 毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期间费用投放减少，销售费用率28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率7.99%，同比-0.80pcts；归母净利率10.87%， 同比-4.56pcts 。23Q3 实现毛利率66.17%， 同比-1.05pcts；费用投放节奏持续管控，坚定降本增效，销售费用率25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非归母净利率12.14%，同比+0.82pcts。

    　　投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒全国化扩张持续；精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。我们预计公司23-25 年营收分别为52.4/60.1/70.0 亿元；23-25 年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5 亿元；EPS 分别为0.67/0.79/0.93 元，当前股价对应PE 为34/29/25 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。