核心观点：

    收入利润符合预期，河北本部拖累增速。公司发布23 年三季报，23 年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为38.46/4.18/3.86 亿元，同比变动+11.30%/-21.60%/+22.10%。23Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为16.14/2.01/1.96 亿元，分别同比增长12.87%/17.87%/21.19%。收入利润符合预期。23 年前三季度/23Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为46.71/18.44 亿元，分别同比增长10.43%/12.78%。23Q3 公司合同负债20.26 亿元，同比增长2.08%。根据经营数据公告，分区域来看，23Q3 河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别为9.00/0.45/2.00/2.85/0.88 亿元，分别同比增长4.41%/37.05%/5.99%/72.46%/38.12%。

    23Q3 河北省本部收入增长低于预期，我们预计主要由于河北省白酒需求弱复苏、省内竞争对手丛台发力、以及7 月份河北极端天气有关。

    费用率下降盈利能力提升，期待改革深化盈利水平进一步改善。23Q3公司毛利率66.17%，同比下降1.05pct。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率为25.44%/5.85%/18.52%，同比变动-1.57pct/-2.66pct/+2.84pct。23Q3 扣非归母净利率12.13%，同比提升0.83pct，主要受益于费用率改善。公司销售费用率对标同业改善空间较大，22 年4 月公司股权激励计划落地，期待改革深化盈利水平提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为51.76/60.18/70.81 亿元，同比增长11.23%/16.28%/17.66%，归母净利润分别为6.21/8.05/10.32 亿元，同比增长-12.23%/29.59%/28.27%，按最新收盘价对应PE 为34/26/20 倍。参考可比公司，给予23 年40倍PE 估值，合理价值为27.15 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。