事件：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度收入/扣非归母净利润分别为38.46/3.86 亿元，同比+11.30%/+22.10%。23Q3 公司收入/扣非归母净利润分别为16.14/1.96 亿元（+12.87%/+21.19%）。

    　　Q3 稳健增长，毛利略有下滑。

    　　分产品看，前三季度高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收17.66/10.62/8.02 亿元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，前三季度毛利率同比下滑1.05pcts 至66.17%。据河北省内某渠道调研反馈，甲等15 增速20%+，甲等20 增速15%左右，预计随高档产品放量有望逐步带动产品结构提升。分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收21.47/1.06/4.37/7.12/2.13 亿元， 同比+6.07%/+17.21%/+15.91%/+37.65%/+33.92%，武陵势头较好贡献湖南地区营收增长。

    　　费用改革推进，利润弹性逐步释放。

    　　23Q3 销售费用率、管理费用率分别为25.44%/5.85% ，同比-1.57pcts/-2.66pcts，预计主要因公司费用改革政策持续落地费效比提升，同时部分渠道费用转向消费者端投入。23Q3 归母净利率12.47%（+0.53pcts），据河北省内某渠道调研反馈，老白干本部宴席品鉴等费用收缩较为明显，随规模效应释放有望进一步带动盈利能力提升。

    　　公司合同负债蓄水池充足，23Q3 末合同负债20.26 亿元，同比+0.41亿元（+2.08%），环比+1.54 亿元（+8.22%）。

    　　投资建议：

    　　老白干本部改革持续推进，省内重点市场持续突破；武陵酱酒全国化开启；公司费用管控持续推进，净利率提升空间较大，利润弹性有望持续释放。我们预计公司23-25 年收入为53.0/63.0/74.0 亿，同比+13.9%/+18.8%/+17.6% ； 净利润为6.7/8.7/11.4 亿， 同比-4.6%/+29.6%/+30.4%；对应PE 为31X/24X/18X；维持买入-A 投资评级，给予12 个月目标价为35 元，相当于2024 年36x 的动态市盈率。

    　　风险提示：经济复苏不及预期、省内竞争格局恶化、武陵全国化受阻