核心观点
三季度，公司业绩相比上半年有所提速，武陵酒深耕省内并布局全国，湖南区域销售额同比增长72.46%，老白干本部持续梳理市场业绩较为平稳，孔府家低基数兼产品销售升级山东市场增长较快。2022 年以来，公司持续深化改革，推进激励落地，开启事业部制改革，加强消费培育，市场运营能力稳步提升，改革红利有望持续释放，看好品牌势能提升。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。
事件
公司发布2023 年三季度报告
2023 年前三季度，实现营业总收入38.46 亿元（+11.30%），归母净利润4.18 亿元（-21.60%），扣非归母净利润3.86 亿元（+22.10%）。
其中单Q3 实现收入16.14 亿元（+12.87%），归母净利润2.01亿元（+17.87%），扣非归母净利润1.96 亿元（+21.19%）。
简评
Q3 武陵酒提速，各档次平衡增长
三季度，白酒主业实现营收15.22 亿元（+15.70%）；其中，高档酒销售额7.91 亿元（+15.72%），中档酒4.79 亿元（+15.13%），低档酒3.24 亿元（+16.52%）。2023Q3，公司武陵酒市场推广效果出色，高档酒表现较好，顺应中低档产品动销趋势，酒企平衡各品牌、各档次产品销售，实现业绩稳健增长。
分区域看，三季度河北、安徽、湖南、山东、其他省份、境外分别贡献营收9.00 亿元（+4.41%）、2.00 亿元（+5.99%）、2.85亿元（+72.46%）、0.45 亿元（+37.05%）、0.88 亿元（+38.12%）、489.26 万元（+35.62%）。河北大本营市场延续了年初以来的消费趋势，老白干重点解决市场遗留问题，优化渠道结构，业绩较为平稳；武陵深耕湖南并全国化布局，经过上半年的梳理，省内外销售进度加快，23Q3 湖南地区业绩在同比高基数下依旧实现高增长。山东市场持续得益于孔府家产品调整后表现日益向好。三季度，河北新增40 家经销商，安徽和湖南新增经销商3 家，其他省内经销商数量新增15 家。
优化费用提升盈利能力，经营现金流环比改善
2023 年三季度，公司毛利率下降1.05pcts 至66.17%，归母净利率提升0.53pcts 至12.47%，扣非净利率12.13%（-1.37pct），主要系：
① 结构调整毛利率下滑：从销售占比看，Q3 高档酒、中档酒、低档酒销售占比同比变化分别为+0.01pct、-0.16pcts、+0.15pcts，因此，毛利率的下降预计系高档酒中相对低价的产品销售表现较好相关。
② 优化费用结构：老白干多品牌运作模式下，每家自品牌所处市场环境时有差异，顺应各市场趋势，公司优化费用投放。23Q3 公司销售费用率下降1.57pcts 至25.44%，管理费用下降2.66pcts 至5.85%，而税金及附加率提升2.84pcts 至18.52%。
现金流量看，23Q3 公司经营性净现金流6.60 亿元，同比增长16.27%，环比改善明显，23Q3 经营性净现金流仅为-0.85；Q3 销售收现+18.44 亿元，同比增长12.78%；9 月末合同负债余额20.26 亿元，同比提升2.12%，环比提升8.23%。
激励落地释放经营潜力，营销改革激发渠道活力，23 年武陵酒全国化开启公司高质量增长可期。
2023 年公司提出“主营业务收入51.70 亿元（+11%）”的积极目标。短期看，23 年本部事业部制改革有望提升渠道积极性，进一步推动产品结构提升；武陵酒开启全国化，重点布局酱酒大市场，有望凭借品牌、产品优势逐步放量贡献业绩增长弹性。长期看，2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变，22 年激励落地进一步激发公司管理层积极性；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。
盈利预测：
预计2023-2025 年，公司实现收入52.58、61.80、72.56 亿元，实现归母净利润6.62、8.40、10.68 亿元，对应PE（10.27）分别为31.62、24.93X、19.61X，维持“买入”评级。
风险提示：
市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。
武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力