冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司，本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18 年并购丰联酒业，进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22 年出台股权激励计划，覆盖高管与核心员工207 人，有效提振员工积极性与组织活力。近3 年公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22 年营收/扣非净利润CAGR 分别为13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从收入结构看，22 年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22 年收入占比分别提升10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。

    河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚，白酒市场规模约300 亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。

    竞争格局方面，由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯，行业竞争较激烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅10%左右。过去地产酒主要占据300 元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌力与份额均有所提升。根据知酒，22 年河北地产酒份额已升至20%以上。

    老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干18年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22 年公司高档酒（零售价100 元以上产品）占比达到53%，较18 年提升17pct。21 年起，随着销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22 年本部收入CAGR 为3.1%。毛利率亦逐年提升，22年本部毛利率64.9%，较18年提升6.5pct。

    此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司，22 年以来公司优化营销模式、精细化费用投入，22/23H1 销售费用率为30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。

    武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过70%，短链直销渠道模式历经8 年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。

    盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25 年老白干营业收入为52.26亿元/60.57 亿元/69.51 亿元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；归母净利润分别为6.34 亿元/8.37 亿元/10.41 亿元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；对应EPS 分别为0.69/0.92/1.14 元，对应P/E 分别为26.45/20.01/16.09 倍（20240307）。给予公司2024 年30 倍P/E，对应目标价27.46 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。河北省内竞争加剧，武陵酒外拓不及预期，食品安全问题。