事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入52.6亿元，同比+13.0%，实现归母净利润6.7亿元，同比-5.9%，实现扣非归母净利润6.1亿元，同比+28.6%。23 年单Q4实现营业总收入14.1 亿元，同比+17.9%，实现归母净利润2.5 亿元，同比+42.2%，实现扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长+41.3%。24 年单Q1实现营业总收入11.3 亿元，同比+12.7%，实现归母净利润1.4亿元，同比+33.0%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长+33.4%，业绩超市场预期。

    产品结构持续向好，省外增速较为亮眼。1、分产品结构看，高档酒、中档酒、低档酒在23 年分别实现营收25.7 亿元(+11.4%)、14.0 亿元(+20.9%)、10.4 亿元(+18.3%)，24Q1 分别实现营收5.3 亿元(+35.2%)、3.2 亿元(+11.3%)、2.8亿元(+15.4%)，得益于费用聚焦投放于高档价位产品，高档酒增速显著加快，产品结构持续向好。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份23 年分别实现营收30.4 亿元(+8.8%)、1.6 亿元(+21.5%)、5.5 亿元(+16.5%)、9.8亿元(+28.2%)、2.7 亿元(+51.4%)，24Q1 分别实现营收6.7 亿元(+21.1%)、0.38亿元(+39.2%)、1.3 亿元(+13.8%)、1.9 亿元(+21.3%)、0.94 亿元(+51.1%)，武陵酒高增势能延续，河北区域增长势能拐点向上趋势明显，老白干酒省外市场延续高增。3、分品牌看，23 年：老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡、孔府家分别实现营收23.6 亿元(+10.0%)、9.6 亿元(+15.2%)、武陵酒(+28.2%)、5.5 亿元(+16.5%)、1.8亿元(+22.7%)，老白干酒积极推动渠道降库存，当前库存水平趋于合理水平；武陵酒聚焦常德+长沙+湖南省外市场，销量同比增长24.5%，动销势能强劲。

    毛销差有所提升，盈利能力增强。1、23 年毛利率同比降1.2个百分点至67.2%，销售费用率同比下降3.2 个百分点至27.2%，毛销差提升2.0 个百分点；24Q1毛利率同比降2.7 个百分点至62.7%，销售费用率同比下降3.0 个百分点至22.9%，毛销差提升0.26 个百分点，在23Q1 销售费用率较低水平基数下，公司销售费用率延续下降趋势。2、23 年管理费用率下降0.6 个百分点至7.9%，综合费用率下降3.9 个百分点至35.0%；24Q1 管理费用率下降3.0 个百分点至8.4%，综合费用率同比降5.7 个百分点至31.5%，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，叠加规模效应，管理费用率下降显著。3、综上影响，23 年扣非销售净利率提升1.4 个百分点至11.7%，24Q1 扣非销售净利率提升1.7个百分点至11.1%，净利率提升节奏延续，盈利能力持续增强。

    4、23 年期末合同负债15.2 亿元(+2%)，24Q1 期末合同负债23.6亿元，较2023年期末增加8.4 亿元，渠道信心持续增强，蓄水池显著扩容。

    深度调整成效显著，期待业绩弹性释放。公司经营调整节奏显著，营收增长势能强劲，降本增效效果显现，利润弹性十足：1、老白干酒本部品牌聚焦“甲等金奖，大国品质”、产品聚焦次高端及以上核心大单品培育、渠道严控价盘强化渠道推力，经营势能拐点向上趋势明显。2、板城围绕环承德市场积极开拓空白市场，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著；武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，增长势能延续。3、公司层面持 续推进降本增效不动摇，费用投放更加精准高效，费销比下降趋势明显，净利率水平持续提升，盈利能力不断增强。4、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。

    盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.95元、1.21 元、1.52元，对应PE 分别为21 倍、16 倍、13 倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。