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    公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年收入53.58 亿元，同比+1.91%，归母净利润7.87 亿元，同比+18.19%，单Q4 收入12.70 亿元，同比-10.03%，归母净利润2.31 亿元，同比-6.79%。2025Q1 收入11.68 亿元，同比+3.36%，归母净利润1.52 亿元，同比增长11.91%；合同负债18.77 亿元，同比-20.58%，环比+4.80亿元；(收入+Δ合同负债)16.48 亿元，同比-16.49%；销售收现16.83 亿元，同比-15.28%，慢于收入，我们预计或主因公司调整回款节奏减轻渠道压力。(2024Q4+2025Q1)收入24.38 亿元，同比-4.08%，归母净利润3.83 亿元，同比-0.16%。

    2024 年武陵与孔府家高增，2025Q1 百元以上产品维持增速领先分产品看，2024 年衡水老白干酒/板城烧锅酒/武陵酒/文王贡酒/孔府家酒分别收入25.90/8.58/10.99/5.50/2.30 亿元， 分别同比+9.96%/-10.33%/+12.30%/+0.53%/+28.12%；2025Q1 公司100 元以上/100 元以下产品分别实现收入6.61/5.02亿元，分别同比+25.50%/-15.65%，百元以上产品增速较快，我们预计主要由武陵、甲等15/20 驱动。分区域看，2025Q1 河北大本营稳健，湖南增速领先，河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02 亿元，分别同比+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61%。

    毛销差扩张，盈利能力提升持续兑现

    2024 年毛利率65.95%，同比-1.21pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为23.69%/7.27%/16.56%，分别同比下降3.47/0.62/0.10pct，归母净利率14.69%，同比+2.02pct。2025Q1 毛利率68.58%，同比+5.86pct，我们判断或主因产品结构持续提升，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为27.51%/8.44%/16.53%，分别同比+4.59/持平/-0.29pct，归母净利率13.05%，同比+1.00pct。

    盈利改善继续兑现，维持“买入”评级

    参考公司2024 年业绩情况， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别54.73/57.64/60.16 亿元，分别同比增长2.15%/5.33%/4.37%，归母净利润分别为9.28/10.52/11.69 亿元，分别同比增长17.95%/13.29%/11.13%，对应CAGR 为14.09%，对应2025-2027 年PE 估值分别为18/16/14X。考虑到公司国企改革效果明显，未来盈利提升空间仍大，2025 年规划理性，维持“买入”评级。

    风险提示：降本增效不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。