Q3 业绩显著修复，营收与归母净利均同比增长超20%2020 年前三季度山鹰纸业营收同比下降0.6%至170.37 亿元，归母净利同比下降25.8%至9.83 亿元，扣非归母净利同比下降15.7%至9.10 亿元；分季度看，2020Q1/Q2/Q3 单季营收同比分别变动-26.5%/0.6%/20.9%至38.36/59.91/72.10 亿元，归母净利同比分别变动-49.7%/-42.0%/20.7%至2.30/2.71/4.82 亿元。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.31、0.39、0.49 元，维持“买入”评级。

    　　产能释放、盈利修复，造纸业务收入利润增长向好分业务看，公司前三季度国内造纸板块实现营收114.32 亿元，分部盈利（EBIT，下同）14.85 亿元，原纸销量同比增长0.58%至329.91 万吨，单吨EBIT 为450 元/吨；其中Q3 销量同比增长20.18%至144.83 万吨，单吨EBIT 556 元/吨。包装板块前三季度实现营收35.50 亿元，分部盈利1.03亿元，瓦楞箱板纸箱销量同比增长8.92%至10.40 亿平方米，其中Q3 销量同比增长20.2%至4.41 亿平方米。北欧纸业（NPAPER）方面，前三季度实现营收16.84 亿元，分部盈利1.94 亿元。

    　　会计准则调整致毛利率、费用率波动，归母净利率环比修复前三季度公司毛利率同比下降2.4pct 至16.9%，系会计准则调整下部分销售费用计入成本所致。期间费用率同比下降2.2pct 至11.4%，其中销售费用率同比下降2.8pct 至1.5%，主要系列报口径调整所致；管理+研发费用率同比下降0.2pct 至7.0%，财务费用率同比上升0.8pct 至3.0%，主要系利息收入减少、汇兑损失增加所致。三季度归母净利率达到6.7%，环比提升2.2pct，同比基本持平。现金流方面，前三季度经营性净现金流同比下降41.1%至13.96 亿元，主要系购买商品、支付劳务增加所致。

    　　北欧纸业成功分拆上市，扩建产能强化原料自给，优化产品结构子公司北欧纸业于2020 年10 月22 日在瑞典成功上市，本次分拆上市合计回收约24.17 亿瑞典克朗资金，分拆后公司仍持有北欧纸业49%股权，（若上市的超额配售权全部实施，公司将间接持有北欧纸业41.35%的股权），此次子公司分拆上市回收资金有望增强公司资金实力。此外，公司产能稳步扩张，目前国内造纸年产能达600 万吨，浙江77 万吨、广东100万吨、吉林30 万吨造纸项目推进，公司预计于2022 年投产或计划投产。

    　　包装纸龙头企业，维持“买入”评级

    　　考虑到疫情之后下游需求快速复苏、三季度旺季提价顺利，上调2020 年造纸均价，考虑到行业扩产推进、供需格局偏弱，略下调2021-2022 年造纸吨利预测，预计公司2020~2022 年归母净利14.4、17.6、22.6 亿元（前值13.9、19.3、23.0 亿元），对应EPS 为0.31、0.39、0.49 元。参照可比公司Wind 一致预期2021 年10xPE 均值，给予公司2021 年10x 目标PE 估值，对应目标价区间为3.90 元（前值4.13 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，需求超预期下行，原材料价格大幅波动。