3Q20 业绩符合预期

    　　山鹰纸业披露3Q20 业绩：前三季度公司营收170.4 亿元，同比-0.57%，归母净利润9.83 亿元，同比-25.8%，其中3Q20 营业收入72.1 亿元，同比+20.9%，归母净利润4.82 亿元，同比+20.7%，符合我们预期。点评：

    　　3Q20 销量强劲，价格、毛利率均环比好转。3Q20 下游需求持续好转，5 月底以来箱瓦纸价格持续温和上行，公司3Q20 国内原纸销量为145 万吨，同比+14%，环比+11.6%，其中瓦楞纸板纸箱销量同比+24.6%（环比+21.5%）至4.41 亿平方米。价格方面，3Q20公司吨均价4978 元，环比提升约360 元（或环比+7.8%），带动公司吨净利环比提升60%至300+元，使公司3Q20 毛利率环比+3.5ppt至15.9%、净利率环比+2.2ppt 至6.7%，盈利拐点逐渐显现。

    　　现金流仍存压力，负债率略有提升。因公司前三季度存货增加以及付现比上升，使得公司经营性现金流同比下降22 亿元至14 亿元。同时，公司前三季度资本开支同比基本持平，使得3Q20 公司净负债率较2019 年底略增7.7ppt 至116%。我们预计2020-21 年公司资本开支或仍维持高位，但公司于10 月已分拆北欧纸业海外上市，收回资金14.6 亿瑞典克朗，有望推动权益增加及负债率进一步改善。

    　　发展趋势

    　　废纸短缺有望推动纸价回升，公司有望受益于原材料自供。展望2021 年，我们预期需求有望自疫情中恢复，行业新增产能有望边际收窄，供需面整体有望改善；同时废纸进口完全禁止下，2021年废纸涨价可期，需求复苏+成本支撑有望强化，有望带动明年箱瓦纸价向上、盈利改善。截至9 月底，公司已在东南亚建成年产70 万吨的再生浆产能，同时公司规划在1Q21 合计拥有150 万吨再生浆产能，届时将达到长纤维全部自供。我们认为禁废令下公司产品正常排产无忧，有望受益于行业景气改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020e/21e EPS 0.34/0.39 元不变，当前股价对应9.1x/7.9x2020e/21e P/E。我们看好公司中期成长性，维持跑赢行业评级和目标价3.9 元（对应11.5x/10x 2020e/21e P/E 及27%上行空间）。

    　　风险

    　　新增供给冲击下纸价超预期下跌，美废成本继续上涨。