事项：

    　　公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入170.37 亿元，同比下降0.57%；实现归母净利润9.83 亿元，同比下降25.78%；实现扣非后归母净利润9.10 亿元，同比下降15.71%；基本每股收益0.22 元/股。

    　　评论：

    　　Q3 收入业绩增速环比提升，整体表现符合预期。公司Q3单季度实现营收72.10亿元，同比+20.90%（2020Q1 同比-26.47%，Q2 同比+0.62%），归母净利润4.82亿元，同比+20.67%（Q1 同比-49.69%，Q2 同比-42.05%），Q3 收入业绩增速环比明显提升。主要由于随着疫情影响消退，食品、家电等下游行业需求恢复，公司高市占率产品营收增长，同时凭借产业链一体化优势强化成本控制，推动盈利快速提升。我们认为随着后期下游需求进一步释放，公司加快产能扩充，完善产业链全面布局，未来业绩有望继续保持高速增长。

    　　疫情影响下毛利率下滑，三费控制整体良好。公司2020 年前三季度毛利率同比下降2.44pct 至16.89%，主要由于疫情前期需求紧缩，公司国内外主营产品业务受到较大冲击，使得整体毛利率下降。期间费用率方面，销售费用率同比下降2.76pct 至1.45%；管理及研发费用率同比下降0.21pct 至6.95%；财务费用率同比上升0.77pct 至3.00%。综合影响下公司净利率同比下降1.82pct至5.76%。我们认为随着下游需求回暖，公司开工率回升，产销率继续维持高位，各项费用将被摊薄，预计毛利率将逐步上行，公司盈利能力将有所回升。

    　　产能扩张强化业务优势，渠道拓展助力未来增长。公司加快推进产能扩张，2020 年华中基地PM21、PM22 生产线相继投产，PM23 已于10 月23 号转固。

    　　2021-2022 年广东山鹰100 万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业77 万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目达产后，公司造纸年产能将超过 800 万吨，产品结构也将进一步优化。渠道端，公司凭借产业链一体化优势，为客户提供一站式包装整体解决方案，增强客户粘性。同时推出“云印 3+1 数字化系列产品”，致力打造云印产业互联网平台，通过数字化产品深化客户服务，向产业链下游拓展更多终端客户。预计随着新产能落地，产业链布局优化完善，公司竞争力有望持续提升。

    　　浆纸产能布局完善&渠道深耕，维持“强推”评级。公司不断扩充国内造纸产能，北欧纸业上市扩大全球特种纸产业布局，同时海外再生浆产能至2021 年Q1 将达到150 万吨，有效满足公司废纸原料需求，提升成本优势。此外公司致力打造产业互联生态，加强多方战略合作，深化客户服务，未来业绩规模有望持续增长。考虑到公司产能稳步扩张，产销情况较好，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为14.82/16.36/18.90 亿元（原预测值13.17/16.44/19.80 亿元），EPS 分别为0.32/0.36/0.41 元，对应当前股价PE 分别为9/9/7 倍。考虑到公司箱板纸龙头地位，规模效应日益显现，我们维持公司目标价6 元/股，对应2020 年19 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观下行消费不振，造纸行业格局发生重大变化。