事件：公司发布20 年三季报，1-9 月公司实现收入170.4 亿元，同比下滑0.57%，实现归母净利润9.8 亿元，同比下滑25.78%，实现扣非归母净利润9.1 亿元，同比下滑15.71%，基本每股收益0.22 元，同比下滑23.53%。

    　　复苏明显，Q3 业绩同比大幅提升：公司20 年Q3 实现收入72.1 亿元，同比增长20.90%，实现归母净利润4.82 亿元，同比增长20.67%，实现扣非归母净利润4.3 亿元，同比增长57.70%。我们认为公司业绩复苏主要与Q3 包装纸价反弹有关。在5 月包装纸价跌至19 年以来底部后，Q3 包装纸价从底部明显反弹，公司核心产品箱板纸及瓦楞纸均价相比去年提升13%和9%左右，纸厂库存相比3、4 月份高点也有一定回落，而产量并没有减少，我们认为行业景气度回暖主要与q3 全球疫情局势相对好转，传统旺季叠加下游需求复苏有关。

    　　原纸及纸制品Q3 产量同比增长：20 年1-9 月公司原纸产量348.67 万吨（不含Q3 海外产量），纸制品产量9.82 亿平米，我们测算同比增速分别为-1.0%和7.0%。其中Q3 单季度国内原纸产量133.29 万吨，纸制品产量4.02 亿平米，我们测算同比分别增长为11.6%和29.3%。我们认为在Q3 强劲复苏带动下前三季度公司产量已基本与去年持平，预计今年全年产量同比去年将有可观的提升。

    　　毛利率同比下滑，费用率整体下降：20 年1-9 月公司毛利率为16.89%，同比下滑2.44pct，我们认为主要与今年包装纸价下跌有关。公司Q3 单季毛利率16.60%，同比降幅相比Q2 有所收窄。费用率方面，公司销售费用率1.45%（同比下降2.76pct），管理费用率（包含研发费用）6.95%（同比下降0.21pct），研发费用率1.99%（同比下降0.53pct），财务费用率3.00%（同比上升0.77pct），整体费用率有所下降。

    　　再生浆布局完善，有效应对原料压力：截至20 年9 月底，公司在东南亚已建成年产70 万吨的再生浆产能，已实现批量生产。预计到21 年一季度形成150 万吨再生浆产能，在保障自身长纤维原料需求外还能实现外供。我们认为公司在上游再生浆领域的有效海外布局，在外废进口收紧，国废成本仍高的背景下将稳定公司原料供应并奠定成本优势。

    　　业绩实现突破，包装产业互联网前景可期：20 年公司在下游纸制品包装的产业互联网平台搭建取得较大进展，公司控股子公司云印技术7 月启动了包装产业联盟，并于10 月联合腾讯企点上线“云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。20 年1-9 月，云印产业互联网平台累计GMV 达46 亿元，同比去年同期实现翻倍增长。我们认为包装产业互联网平台通过数字化产品和服务的“单厂提效，多厂合作”多方位赋能产业联盟成员企业，通过构建生态，提高效率，解决痛点，能够实现联盟新增订单的突破和整体竞争力的提升。

    　　启动定增项目，量质有望双向提升：公司9 月14 日公告拟非公开发行募集50亿人民币，用于投资吉林年产100 万吨制浆及年产100 万吨工业包装纸项目（一期）、浙江77 万吨高档包装纸升级改造项目。吉林项目可以充分利用东北林地的木片资源，以有效应对外废政策收紧及国废价格上涨带来的原料供应压力；浙江项目则位处长三角行业头部客户聚集地，有利于客户的开拓和保持客户的稳定性，并且巩固公司在高端包装纸领域份额，优化公司产品结构。我们认为公司吉林和浙江新项目不仅是原纸产能的增加，对于公司在地域、产业链和产品结构方面的综合布局也能产生质的提升。

    　　北欧纸业成功分拆上市，长远助力超过财务收益：公司子公司北欧纸业于20年10 月在瑞典斯德哥尔摩交易所挂牌上市，公司仍间接持有49%股份，分拆出售的股权增值约10 亿人民币计入公司净资产。自公司于17 年10 月以24亿瑞典克朗收购以来，北欧纸业业务稳健增长，截至20 年H1，累计贡献净利润10.04 亿瑞典克朗，累计回收26.67 亿瑞典克朗，已完全覆盖公司前期收购资金。我们认为分拆上市不仅为公司提供了财务上的高额回报，还为北欧纸业提供了独立的直接融资平台，助力北欧纸业的长远发展。

    　　盈利预测与评级：公司作为国内包装纸龙头企业，成长速度较快，业绩增速出众，产业链延伸较好，未来布局完善，我们预计公司20-21 年归母净利润分别为15.1 亿、19.5 亿元，同比增长11.0%、28.7%。截至11 月6 日股价对应20 年PE 为9.5 倍，我们给予公司20 年12~14 倍PE 估值，合理价值区间为3.95~4.61 元，给予“优大于市”评级。

    　　风险提示：新项目达产时间不及预期；疫情二次抬头影响终端需求；外废原材料供应不足；包装平台业绩增速不及预期风险。