投资要点：

    　　公司公告 2020 年三季报，略超预期。2020 年 1-9 月实现收入 170.37 亿元，同比下滑0.6%，实现归母净利 9.83 亿元，同比下滑 25.8%；其中 20Q3 实现收入 72.10 亿元，环比增长 20.4%，实现归母净利 4.82 亿元，环比增长 78.1%，同比增长 20.7%，实现扣非归母净利 4.32 亿元，环比增长 108.9%，同比增长 57.7%，略超市场预期。

    　　国内造纸：箱板瓦楞纸旺季提价，公司出货量环比改善。价：5 月起箱板瓦楞纸纸企发布提价函，Q3 箱板纸均价 4757 元/吨，环比提价 520 元/吨，瓦楞纸均价 3993 元/吨，环比提价 391 元/吨，我们估计 Q3 吨纸净利约 300 元/吨；纸厂当前成品纸库存处相对低位，伴随四季度节假日需求旺季到来，纸价有望持续回暖。量：伴随旺季到来、华中基地生产线投产，公司 Q3 国内造纸实现出货量 144.83 万吨，同比增长 20.2%，环比增长16.9%，预计随湖北基地 PM23 在 9 月底转固，叠加旺季到来，Q4 出货量仍将环比改善。

    　　未来三年公司将进入产能扩张期，份额将进一步提升。1）国内造纸：华中基地 PM23 已于 10 月初正式投产，公司国内造纸年产能已达 600 万吨。公司在建的浙江 77 万吨、广东 100 万吨和吉林 30 万吨造纸项目进展顺利，预计分别于 2022 年 6 月底、2022 年 3月底和 2022 年 10 月投产，新项目达产后，公司将实现国内造纸产能超过 800 万吨；同时建设三基地垃圾发电项目，项目投产后国内造纸基地自发供电比例（不含广东山鹰）将由 74%提升至 97%。2）海外废纸浆：2020 年三季度末，已在东南亚建成年产 70 万吨的再生浆产能，并已实现批量生产；预计 2021 年一季度，将实现 150 万吨再生浆产能。

    　　包装产业互联网平台初步建成，业务模式已得到验证。云印技术于 7 月启动包装产业联盟，并于 10 月联合腾讯企点成功上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。包装产业联盟的业务模式已得到重点客户的验证，并将在重点区域进行推广。云印平台 1-9 月累计GMV 已达 46 亿元，已较去年同期翻倍增长。

    　　北欧纸业境外上市完成，拓宽北欧纸业融资渠道，降低公司整体资产负债率。前期投资已全部收回，商誉后续无减值风险；有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业长期发展动力；降低公司整体资产负债率，公司出售部分股权，收回的资金将进一步加强公司的资金实力，考虑此次现金收回及偿还前期并购贷款，我们预计将降低公司整体负债率约 2.5pct。

    　　箱板瓦楞纸下游需求回暖，盈利修复；公司持续深耕造纸全产业链，维持买入。箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局，公司坚持做强箱板瓦楞纸业务，做深包装产业链，做大多纸种布局，看好公司长期发展。基于新产能投放，纸价提涨，上调 2020-2022 年归母净利润的盈利预测至 15.56 亿元、21.86 亿元和 28.64 亿元（原为 14.84 亿元、20.72 亿元和 25.50 亿元），目前股价（3.06 元/股）对应 PE 分别为 9 倍、6 倍和 5 倍，对应 2020年三季报 PB 仅 0.9 倍，维持买入。

    　　风险提示：原材料结构变化风险；新产能投放风险。