投资要点：

    山鹰国际为国内头部箱板瓦楞纸纸厂。公司主要经营箱板瓦楞纸生产销售以及包装业务，2020Q1-3 造纸和包装业务收入分别占比71%/20%。公司初步实现全国化布局，2020 年末公司箱板瓦楞纸产能达557 万吨，行业排名第三，市占率超10%，华东区域市占率第一。

    2020Q2 毛利率见底，后期有望逐季改善。2020H1 需求受疫情影响，箱瓦纸价格2020年5 月见底。伴随需求修复，禁废令推行使得进口废纸量持续减少，推动原材料废纸价格上涨，2020 年6 月至今箱瓦纸持续提价，成品纸涨价幅度超过原材料，纸厂盈利扩张。

    2020Q3 公司毛利率开始向上，后期有望进一步环比提升。

    行业：箱瓦纸供求关系向好，竞争格局稳定。箱瓦纸终端需求消费属性较强，稳定增长；国内“禁废令”推行导致原材料废纸成本抬升，中小厂逐步退出，行业供求关系向好。行业CR3 达46%，头部三家纸厂规模优势领先，形成三足鼎立格局，具备较强协同性，稳定行业秩序。

    箱瓦纸稳步提价，中长期盈利有望持续向上。龙头企业出于优化长期竞争格局角度考虑，短期提价相对平稳有序，未来长期价格提升空间大。1）高端纸领域：集中度高，2019 年CR3 达到73%；高端纸种生产依赖进口高质量原材料，下游客户粘性强。头部纸厂实现海外优质原材料布局，建立下游稳定的销售渠道，具备强盈利能力。2）低端纸领域：头部纸厂具备规模优势，成本较小厂低100~200 元/吨，中长期过程中，中小产能将出清，低端纸吨净利中枢上移，头部纸厂逐步兑现盈利。

    公司：实现第一阶段全国化产能扩张，产品结构优秀，中期具备成长性。经历2016~2020年的产能高速扩张期，落成六大生产基地，实现第一阶段全国化布局，规划207 万吨新增产能于2022~2023 年逐步释放，稳居行业第一梯队。公司中高端纸种产能占比63%，具备较强盈利能力。

    第二阶段扩张纵向延伸产业链，增强原材料掌控力。应对2021 年进口废纸降为零，公司已经提前在海外布局可替代的原材料废纸浆，2021 年底将拥有超140 万吨废纸浆产能，保障原材料供应，增强成本端竞争优势。公司建立自有废纸回收系统，提升公司获取稳定、高性价比的原材料能力。

    聚焦造纸主业，稳健发展。2020 年剥离融资租赁子公司，北欧纸业分拆上市基本消除商誉减值风险，回流充足现金。初步实现全国化布局，未来将稳步区域加密，自有现金流支撑产能扩张，公司取消50 亿元定增方案，未来ROE 将逐步提升。

    箱瓦纸行业格局向好，盈利中枢逐步上移，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势；管理层具备战略发展眼光和国际化视野，聘请专业化职业经理人管理，赋予公司中长期竞争优势。公司估值处历史低位，当前PB 估值为1.1X，为历史5%分位；横向对比，公司为龙头纸厂中低估值标的，安全边际充足。考虑原材料涨价，我们下调2020-2022 年盈利预测至14.10/20.11/26.02 亿元（前值：

    15.56/21.86/28.64 亿元），分别同比+3.5%/+42.6%/+29.4%，对应PE 为12X/8X/6X，维持“买入”评级！