投资要点：

    事件：公司公告2021-2025 年责任目标考核激励管理方案。公司方案设置责任利润目标，2021-2025 年归母净利润不低于18/20.7/23.8/27.4/31.5 亿元，即每年15%增长；若实际利润不及责任利润目标，控股股东和核心管理层将按差额的95%增持公司股票，核心管理层按差额的5%认购员工持股计划份额；若实际利润超过责任利润目标，超过责任目标部分的5%用于公司员工奖励；公司同时设定2021-2025 年激励利润目标为21.6/24.8/28.6/32.9/37.8 亿元，即较责任利润高20%，若实际利润高出激励利润，实际利润与激励利润差额的20%+激励利润与责任利润差额的10%用于公司员工奖励。

    激励方案考核时间周期长，明晰公司未来稳步增长预期，深度绑定大股东、管理层与中小股东利益。公司此次激励考核方案设定2021-2025 年每年15%的业绩增长考核目标，并且设定严格的“奖惩方案”，充分彰显控股股东和核心管理层对公司未来稳步增长的信心。

    方案的设立有望充分调动公司上下积极性，通过新增产能如期投放、内部降本增效的挖潜、研发技术提升和产品结构优化等多路径保障责任利润目标实现。因此，责任利润目标设定明晰公司的业绩锚，未来稳定增长可期。责任利润目标的不达成，大股东和核心管理层将进行股票回购，深度绑定大股东、管理层和中小股东利益，三方利益一致。

    前期压制估值因素逐步消除，五年考核方案有望成重要催化剂。1）2020 年剥离融资租赁业务，向造纸主业聚焦；2）2020 年将前期收购的北欧纸业分拆上市，消除收购形成的17 亿大额商誉减值的潜在风险；3）2021 年2 月取消前期50 亿大额定增计划，避免摊薄，同时剥离融资租赁业务、出售北欧纸业股权逐步收回45 亿现金，前期新增产能开始贡献稳定现金流，未来逐步转向依靠自有资金稳健扩张；4）出台考核激励方案，进一步明晰公司未来五年稳定增长预期，彰显公司管理层决心和信心，深度绑定大股东、管理层和中小股东利益。

    山鹰国际实现全国化产能布局，稳居行业第一梯队，进一步向上游延伸产业链塑造成本端竞争优势。公司经历2016-2020 年的产能高速扩张期，实现第一阶段全国化布局，2020年末箱瓦纸产能557 万吨，稳居行业第一梯队，规划207 万吨新增产能于2022-2023年逐步释放，将跻身行业第二，中期具备成长性。中高端纸种产能占比63%，具备较强盈利能力。应对2021 年进口废纸降为零，公司已经提前在海外布局可替代的原材料废纸浆，2021 年底将拥有142 万吨废纸浆产能，保障原材料充足供应，增强成本端竞争优势。

    箱板瓦楞纸行业供求关系向好，竞争格局稳定，行业趋势向上。国内“禁废令”推行导致原材料废纸成本抬升，压缩中小厂盈利空间，中小产能逐步退出，2020 年首次出现瓦楞纸产能净下滑，行业供求关系向好。箱板瓦楞纸行业CR3 达46%，头部三家纸厂玖龙、理文和山鹰规模优势领先，形成三足鼎立格局，行业定价锚定头部三家纸厂。头部纸厂具备较强协同性，平稳有序推进纸价提涨，以进一步优化行业格局，中长期提价空间大，盈利中枢有望持续上移。

    估值极具性价比，属于被低估龙头纸厂。公司当前PB 估值仅1.1X，处于历史5%分位；根据我们的盈利预测，2021 年PE 仅8X，公司责任利润目标设定未来五年每年15%增长，对后期稳定增长形成较强保障，估值向合理水平回归空间大。横向对比来看，2021 年山鹰国际/太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业PE 分别为8X/12X/9X/8X，公司为龙头纸厂中低估值标的。纵向和横向对比来看，山鹰国际估值均处低位，同时前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。

    箱瓦纸供求关系和行业格局向好，盈利中枢逐步上移，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势；管理层具备战略发展眼光和国际化视野，聘请专业化职业经理人管理，赋予公司中长期竞争优势，维持“买入”评级！公司估值处历史底部，横向对比为低估值龙头纸厂，前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。我们维持2020-2022 年盈利预测14.10/20.11/26.02 亿元，分别同比+3.5%/+42.6%/+29.4%，对应PE 为12X/8X/6X，维持“买入”评级！

    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，废纸浆项目建设不及预期的风险，海外进口废纸政策变动的风险，高端纸盈利不及预期的风险。