箱板纸行业小产能出清超预期，龙头竞争优势增强。造纸行业产能持续扩张，产能利用率逐步下降，过去五年龙头产能市占率提升有限，但产量集中度持续提升。产量集中度提升超预期，龙头定价能力提升，综合竞争优势增强。

    　　山鹰国际：具备底部利润的第一梯队箱板纸企业。2021 年后废纸进口清零，山鹰提前布局国内外原材料渠道，平抑未来成本波动。国内：

    　　通过布局华东、华南两大区域纸厂附近所有废纸回收站触点，进一步扩大再生纤维回收范围；海外：海外废纸浆产能渐次落地。公司在区域市场报价、原材料回收均具有优势，21Q2、Q3 自备电汽厂逐渐落地，公司在报价与成本端均具优势，底部利润抬升。

    　　发布责任目标考核激励5 年计划，充分调动骨干积极性。2021 年4 月2 日，公司发布：《责任目标考核激励管理办法（2021-2025）》，该办法设置责任利润值，设定2021-2025 年归母净利润分别不低于18.00、20.70、23.81、27.38、31.48 亿元，公司实际利润超过责任利润目标，核心管理层+骨干方可提取超额奖励。该计划将充分调动公司核心骨干积极性，助力公司长期发展。

    　　预计公司20-22 年业绩分别为0.29 元/股、0.48 元/股、0.52 元/股。我们预计2021 年行业景气度较2020 年提升，看好公司作为箱板纸龙头在全国布局渐入收获期，在行业集中度大幅提升的背景下，公司核心竞争力突出，对比同业可比公司，给予公司21 年10x PE 合理估值，对应合理价值4.8 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。进口纸大幅增加冲击行业供给；原材料价格大幅波动；进口废纸政策风险。