投资要点：
事件：4 月24 日，公司控股子公司云印技术和腾讯企点联合举办“携手共创 产业共赢：
云印与腾讯携手共建包装新生态”大会，云印技术、腾讯企点、包装产业联盟、中国包装联合会、乐华纸业、重庆利永等来自全国各地的140 余家头部企业家们围绕包装产业发展新方向和包装产业数字化问题进行交流，共同见证包装产业数字化启动仪式。
云印携手腾讯推动包装产业数字化变革，提升行业效率、推动行业整合。包装行业进入存量竞争时代，需要通过单厂专业化、多厂协同分工的一体化集团作战，整合市场，产业链协同，实现资源最佳配置、提升运营效率。整体来看包装行业数字化程度仍较低，数字化变革提升效率的趋势显现。山鹰的控股子公司云印携手腾讯共同推进包装行业的数字化进程：1）云印为国内领先的包装产业数字化供应链服务平台，通过过去五年的探索，已经推出一系列符合包装全产业的SaaS 数字化系列产品，包括云印聚好单、云印包印通、云印智控宝、云印箱易通，通过线上系统连接工人、设备、工厂与市场，实现供应链网络化。
2）腾讯企点将充分运用数字化和智能化技术能力，通过数字化运营平台，提供腾讯云SaaS产品，帮助包装企业和客户建立全面数字化连接，并通过智能化提升从营销获客、销售转化、交易协同、售后服务、到复购增购的全业务链路赋能。云印和腾讯数字化产品通过连接造纸、纸板、纸箱和包装，构建线上模式的新型纸箱交易场景，推动行业变革，提升接单和排产效率。
山鹰借助云印平台，积极推动包装业务从区域性布局1.0 阶段向客户赛道布局2.0 阶段转型。过去整个包装行业包括山鹰，扩张方式以区域性布局建厂，覆盖区域内客户，提供相对同质化产品，可以称为包装行业发展的1.0 区域性布局阶段。山鹰借力云印平台，可以实现体内及体外行业优质供应交付资源的整合，根据区域内不同工厂特性，进行专业化分工，进而实现对区域内优质大客户的一体化包装产品和服务的提供，满足大客户个性化定制需求，提供高价值包装服务。包装产业发展2.0 阶段，以不同赛道内的优质大客户为核心，公司通过聚合行业内的生产能力，提供高附加值产品和服务，实现对优质大客户的深度绑定，跟随下游大客户快速向上成长的同时，提升包装业务利润率。山鹰目前已进军光伏赛道，合作头部企业隆基股份；与阿里数农等建立全面战略合作；并积极开拓汽车零配件，电商工厂直发，在线教育等急需包装整体解决方案的新型赛道客户。
箱板瓦楞纸行业下半年进入需求旺季，价格趋势向上。2021 年3 月以来行业进入需求淡季，纸价走弱，4 月底中小瓦楞纸厂已经出现亏损。伴随下半年行业需求进入旺季，国内“禁废令”推行导致原材料废纸成本抬升，纸价趋势向上。箱板瓦楞纸行业CR3 达46%，头部三家纸厂玖龙、理文和山鹰规模优势领先，形成三足鼎立格局，行业定价锚定头部三家纸厂。头部纸厂具备较强协同性，平稳有序推进纸价提涨，以进一步优化行业格局，中长期提价空间大，盈利中枢有望持续上移。
前期压制估值因素逐步消除，五年考核方案体现长期增长信心。1）2020 年剥离融资租赁业务，向造纸主业聚焦；2）2020 年将前期收购的北欧纸业分拆上市，消除收购形成的17 亿大额商誉减值的潜在风险；3）2021 年2 月取消前期50 亿大额定增计划，避免摊薄，同时剥离融资租赁业务、出售北欧纸业股权逐步收回45 亿现金，前期新增产能开始贡献稳定现金流，未来逐步转向依靠自有资金稳健扩张；4）出台考核激励方案，进一步明晰公司未来五年稳定增长预期，彰显公司管理层决心和信心，深度绑定大股东和中小股东利益。
山鹰国际实现全国化产能布局，稳居行业第一梯队，进一步向上游延伸产业链塑造成本端竞争优势。公司经历2016-2020 年的产能高速扩张期，实现第一阶段全国化布局，2020 年末箱瓦纸产能557 万度，稳居行业第一梯队，规划207万吨新增产能于2022-2023 年逐步释放，将跻身行业第二，中期具备成长性。
中高端纸种产能占比63%，具备较强盈利能力。应对2021 年进口废纸降为零，公司已经提前在海外布局可替代的原材料废纸浆，2021 年底将拥有142 万吨废纸浆产能，保障原材料充足供应，增强成本端竞争优势。
估值极具性价比，属于被低估龙头纸厂。公司当前PB 估值仅1.1X，处于历史5%分位；根据我们的盈利预测，2021 年PE 仅8X，公司责任利润目标设定未来五年每年15%增长，对后期稳定增长形成较强保障，估值向合理水平回归空间大。横向对比来看，2021 年山鹰国际/太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业PE 分别为8X/11X/9X/8X，公司为龙头纸厂中低估值标的。纵向和横向对比来看，山鹰国际估值均处低位，同时前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。
箱瓦纸行业格局向好，盈利中枢逐步上移，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势；管理层具备战略发展眼光和国际化视野，聘请专业化职业经理人管理，赋予公司中长期竞争优势，维持“买入”评级！公司估值处历史底部，横向对比为低估值龙头纸厂，前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。
我们维持2020-2022 年盈利预测14.10/20.11/26.02 亿元， 分别同比+3.5%/+42.6%/+29.4%，对应PE 为11X/8X/6X，维持“买入”评级！
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，废纸浆项目建设不及预期的风险，海外进口废纸政策变动的风险，高端纸盈利不及预期的风险。