投资要点：

    公司公告2020 年年报，表现符合预期：2020 年实现收入249.69 亿元，同比+7.4%，2020Q4 环比+10.0%；2020 年实现归母净利润13.81 亿元，同比+1.4%，2020Q4 环比-17.4%；2020 年扣非归母净利润14.30 亿元，同比+13.7%，2020Q4 环比+20.5%。

    公司2020Q4 确认前期美股投资损失3.53 亿元，确认北欧纸业出表投资收益2.45 亿元，产生1.08 亿元非经常性损失，导致公司归母净利润环比下降，扣非归母净利润环比提升，验证2020Q4 行业景气度向上，公司维持盈利能力，销量环比增加。2020 年公司拟每10股派0.4 元，分红率13.0%，年内回购2.51 亿元，考虑回购分红率31.2%。

    公司公告2021 年一季报，表现符合预期：2021Q1 实现收入68.29 亿元，同比+78.0%，较2019Q1+30.9%；2021Q1 归母净利润4.74 亿元，同比+105.6%，较2019Q1+3.5%；2021Q1 实现扣非归母净利润4.29 亿元，同比+58.3%，较2019Q1+24.3%。

    箱板瓦楞纸盈利提升，产销量向上增长。2020 年公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为132.14/22.58 亿元， 分别同比+13.8%/+12.3%， 分别在公司造纸总收入中占比72.6%/12.4%。考虑运杂费计入成本，按可比口径，2020 年箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为19.5%/15.3%，分别同比+1.2/+2.1pct。根据纸业联讯数据，2020 年箱板纸/瓦楞纸平均价格分别同比+1.9%/-0.7%，由于2020 年进口废纸进一步减少，依赖优质原材料的箱板纸成本增加，使得毛利率同比出现下滑。2020 年公司造纸产量/销量分别为510.17/517.57 万吨，分别同比+7.7%/+8.8%，产销率达101%；其中国内造纸销量493.23 万吨，同比+9.8%。

    2020Q4 盈利维持；2021Q1 受景气度影响，盈利能力略有下滑。考虑运杂费调整，2020Q4 公司毛销差（毛利率-销售费用率）为15.2%，环比-0.1pct，由于2020Q4 纸价和原材料成本均抬升，公司盈利能力基本维持2020Q3 水平。2020Q4 行业进入旺季，公司国内造纸产品销量163.33 万吨，环比增加。2020 年毛销差15.4%，同比+1.0pct。

    2021 年进口废纸降为零，公司高端箱板纸成本进一步抬升，影响盈利表现，同时受到春节和3 月份行业淡季影响，2021Q1 销量环比下滑。2021Q1 公司毛销差为13.7%，环比-1.5pct；2021 年国内造纸产品销量126.09 万吨，环比-22.8%。

    北欧纸业顺利出表，消除大额商誉减值风险。2020 年10 月公司前期收购的北欧纸业顺利分拆上市，公司出售其52%股权，并进行出表处理。收回现金约18.5 亿元同时，实现15.74 亿元商誉出表，消除减值风险。2021 年3 月末，公司商誉19.17 亿元，主要产生于并购华南福建基地，当前福建基地生产运营正常良好，是公司华南区域布局重要抓手，减值风险低。

    收回全部出售融资租赁业务款项，资产负债结构逐步优化。2020 年公司剥离融资租赁业务，2021 年4 月27 日收回全部款项，公司共计回流现金27 亿元。2020 年公司资产负债率降至62.1%，同比-2.9pct。2021 年公司同时推进广东、浙江基地建设，2021Q1 资本开支增加，负债率较2020 年末小幅1.2pct 提升至63.3%。

    箱板瓦楞纸行业下半年进入需求旺季，价格趋势向上。2021 年3 月以来行业进入需求淡季，纸价走弱，4 月底中小瓦楞纸厂已经出现亏损。伴随下半年行业需求进入旺季，国内“禁废令”推行导致原材料废纸成本抬升，纸价趋势向上。箱板瓦楞纸行业CR3 达46%，头部三家纸厂玖龙、理文和山鹰规模优势领先，形成三足鼎立格局，行业定价锚定头部三家纸厂。头部纸厂具备较强协同性，平稳有序推进纸价提涨，以进一步优化行业格局，中长期提价空间大，盈利中枢有望持续上移。

    山鹰国际实现全国化产能布局，稳居行业第一梯队，进一步向上游延伸产业链塑造成本端竞争优势。公司经历2016-2020 年的产能高速扩张期，实现第一阶段全国化布局，2020 年末箱瓦纸产能557 万度，稳居行业第一梯队，规划207 万吨新增产能于2022-2023 年逐步释放，将跻身行业第二，中期具备成长性。中高端纸种产能占比63%，具备较强盈利能力。应对2021 年进口废纸降为零，公司已经提前在海外布局可替代的原材料废纸浆，2021 年底将拥有142 万吨废纸浆产能，保障原材料充足供应，增强成本端竞争优势。

    五年考核方案体现长期增长信心，估值极具性价比。2021 年公司出台考核激励方案，进一步明晰公司未来五年稳定增长预期，彰显公司管理层决心和信心，深度绑定大股东和中小股东利益。公司当前PB 估值仅1.1X，处于历史5%分位；根据我们的盈利预测，2021 年PE 仅8X，公司责任利润目标设定未来五年每年15%增长，对后期稳定增长形成较强保障，同时前期融资租赁和商誉减值导致的估值压制因素逐步消除，估值向合理水平回归空间大。

    箱瓦纸行业格局向好，盈利中枢逐步上移，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势；管理层具备战略发展眼光和国际化视野，聘请专业化职业经理人管理，赋予公司中长期竞争优势，维持“买入”评级！

    公司估值处历史底部，横向对比为低估值龙头纸厂，前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。我们维持2021-2022 年盈利预测20.11/26.02 亿元，预计2023 年归母净利润30.32 亿元，2021-2023 年分别同比+45.6%/+29.4%/+16.6%，对应PE 为8X/6X/5X，维持“买入”评级！

    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，废纸浆项目建设不及预期的风险，高端纸盈利不及预期的风险。