2020 年业绩略低于我们预期，1Q21 符合我们预期公司公布 2020 年及 1Q21 业绩：全年营收 249.7 亿元，同比+7.4%；归母净利润 13.8 亿元，同比+1.4%，扣非后归母净利润 14.3 亿元，同比+13.6%，主业盈利符合我们预期，但投资收益略低于我们预期。1Q21 归母净利润 4.7 亿元，同比+105.5%，符合我们预期。

    　　4Q20 及 1Q21 销量恢复强劲，吨净利明显修复。公司 2020 年原纸销量同比增 8%至 518 万吨，箱板纸吨均价同比仅小幅增长 1%至约 3200 元/吨，加回运费后同口径下毛利率基本持平，我们认为主要是受 1H20 疫情下行业低迷拖累，2H20 公司量价明显修复，其中 4Q20 公司原纸销量同比大增 37%至 174 万吨，我们估算的吨纸净利同比亦增加超过 150 元/吨。受益于去年华中基地 127 万吨产能的落地、以及需求从疫情中明显恢复，1Q21 公司原纸销量达126 万吨，同比大增 83%；我们估算公司 1Q21 原纸吨净利 376 元，同比+12%，得到明显修复。

    　　聚焦主业稳健经营，资产质量有望持续改善。2020 年公司全年经营现金流同比下滑 12%至 11.7 亿元，自由现金流仍为负。但我们认为，公司通过推动北欧纸业成功分拆上市及剥离融资租赁资产，2H20 至今已回笼近 40 亿元人民币现金流，推动 1Q21 末公司资产负债率同比下降 2.6ppt 至 63.3%；随着行业景气度向好及公司体量增长，我们预期中期公司资产负债表有望迎来持续内生修复。

    　　发展趋势

    　　公司全年盈利弹性有超预期空间，坚定看好中期成长性。全年来看，我们仍预期随着箱板纸供需面改善及废纸短缺涨价，公司主要产品中高端箱板（牛卡）纸供需面有望持续趋紧，并向下游超额传导成本压力，全年弹性有超预期空间。同时，中期公司抓住行业机遇积极扩产，我们认为广东山鹰(100 万吨高端箱板纸)、浙江山鹰(77 万吨高档包装纸)项目预计 2022 年投产，届时公司国内箱瓦纸产能有望达 800 万吨；同时，我们预计 2021 年公司将拥有超 150 万吨的再生浆产能，实现长纤维的全部自供，公司成本领先优势有望持续强化，中期成长性可期。

    　　长周期考核激励方案彰显发展信心，互联网平台引领产业新生态创新。近期公司公告《责任目标考核激励管理办法》，彰显了公司对于长期快速发展的信心。同时，公司积极布局产业链互联网平台，我们认为公司通过向产业链上下游提供赋能打包站、包装厂的数字化 SaaS 产品等互联网服务工具，能够构建更有竞争力的产业联盟生态，长期有望深刻改变公司的业务逻辑。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持 2021 年和 2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年 6.5 倍/5.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和 4.50 元目标价，对应 8.5 倍 2021 年市盈率和 7.2 倍 2022 年市盈率，较当前股价有 30.8%的上行空间。

    　　风险

    　　全球经济复苏不及预期，进口纸对高端箱板纸市场冲击超预期。