短期受益于行业需求转暖，禁废令下中长期格局优化。短期伴随国内&全球消费边际需求修复加速，当前行业开工率已不足55%，开工率有望触底反弹。中期角度，产业链高附加值环节集中于：上游稀缺优质原料纤维资源掌控、中高端产品结构优化，龙头企业得益于在产业链一体化的率先布局与二线企业毛利率拉大至5-10pct，投放速度快于中小企业，催化格局集中。

    　　①优质纤维掌控驱动：中长期伴随国废价格中枢上行，内外废价差有望从过去两年的500-1000 元进一步拉大，龙头借外废浆布局深化成本优势。

    　　②产品结构驱动：箱板纸内部盈利结构分化，外废紧缺趋势下，高低端箱板纸价差已由过去的400-600 元拉升至1000 元以上，龙头布局高端产品盈利弹性更优。

    自建浆产能&自供电突破成本下限，吨净利底部有望不断抬升。一方面，公司完善回收体系+自建再生浆基地，预计21 年超180 万吨废纸浆产能落地，可为企业带来200-500 元/吨的成本节约。另一方面，公司自发供电比例有望从74%提升至97%，较中小纸企节约成本近150 元/吨。2020 年箱瓦纸吨净利234 元/吨，2016 年起吨净利底部不断抬升。

    “量”的弹性：持续扩大产能规模，高杠杆推动扩张。公司当前造纸产能613 万吨，2012-2020 年产能复合增长率27%，与前两名玖龙、理文规模差距不断缩小。公司2021、2022、2023 年造纸产能有望超600、700、800万吨，构建全国布局生产体系，出海步伐提速，不断提升市场份额。

    横纵双向延展，包装业务是中长期的第二成长曲线。横向切入特种纸行业，成为逆周期调节因子，优化盈利结构。纵向发展包装+云印业务，2020 年公司包装板块营业收入已达48.6 亿元，待公司箱瓦纸拓展完成后，包装业务有望成为中长期的第二成长曲线。

    　　投资建议与估值

    我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.43、0.47 和0.53 元，当前股价对应PE 为8.1/7.4/6.5 倍，考虑到公司产能稳步扩张，上游自建浆产能打造成本优势，下游积极拓展包装纸产业链，我们采用市盈率相对估值法，给予公司2021 年13X 估值，对应目标价5.58 元，给予“买入评级”。

    　　风险提示

    原料价格大幅波动的风险；产能投放不及预期的风险；下游需求不及预期导致纸品提价不及预期的风险；股权质押的风险 ；商誉减值风险