业绩符合预期，盈利加速改善

    　　山鹰国际发布2020 和 1Q21 业绩。2020 年归母净利13.8 亿，同比+1.4%，基本符合预期 (华泰：14.4 亿)。扣除非主业处置损失/收益，4Q20 核心净利润4.0 亿元，同比+50%，1Q21 核心净利润4.5 亿元，同比+91%。预计公司新项目投产带动销量增长，叠加箱板瓦楞纸行业供需关系改善，将继续推动21 年盈利水平提升。同时，公司继续向造纸主业聚焦的战略及近期发布实施的管理层责任利润激励机制，有望进一步提升发展的效益。我们将目标价提升至4.5 元(前值：3.9 元)，基于9 倍 21 年PE（根据可比公司估值)。

    　　维持“买入”。上调21-22 年预测EPS 为0.50/0.63 元(前值：0.39/0.49)。

    　　2020 年量增利降，2021 年有望量价齐升

    　　公司20 年实现原纸销量518 万吨，同比+8.8%。ASP 约3,891 元/吨，同比+2.7%，吨成本3,121 元/吨，同比+6.0%；吨纸净利267 元/吨，较19年降19 元/吨。我们预计21 年箱板瓦楞纸行业的新增产能投放将大幅放缓至297 万吨 (19-20 年均550 万吨) ,供需关系将显著改善并带动行业盈利水平的提升。公司年报披露其在东南亚和欧洲140 万吨再生浆产能会在1H21全面投放，有助于控制禁废令下原料切换成本的提升。公司在湖北、浙江和安徽自建热电厂的运行将降低公司能源成本。我们预计公司21 年吨纸盈利显著提升。销量方面，公司计划在21 年完成国内原纸销量600 万吨以上。

    　　聚焦核心业务，提升发展效益

    　　公司在2020 年完成了融资租赁业务的剥离和北欧纸业的分拆，我们认为这既减轻了公司降杠杆的压力，也有助于公司更聚焦国内造纸业务的发展，专注于扩大市场份额 (广东、浙江和吉林等新纸机的建设)、提升竞争优势(更好的控制原料、能源和物流成本)以及在产业链上挖掘更大附加值(以云印平台为抓手，探索从产品到服务的增值)。公司4 月1 日公告了2021-2025 年责任利润考核管理办法，直接将管理层激励和公司的利润目标完成度挂钩。通过分享机制的完善，公司发展的效益也将有望得到更好的体现。

    　　风险提示： 1) 新增产能投放强于预期； 2) 房地产调控强于预期； 3）出口回落快于预期。