2021H1 业绩符合预期，产业链一体化驱动长期成长，维持“买入”评级公司2021H1 营业收入151.99 亿元（同比+ 54.68%），归母净利润10.04 亿元（同比+ 100.40%），扣非归母净利润7.19 亿元（同比+ 50.46%），2021Q2 单季度营业收入83.71 亿元（同比+39.73%，环比+22.58%），归母净利润5.31 亿元（同比+96.03%，环比+12.01%），扣非归母净利润2.90 亿元（同比+40.27%，环比-32.36%）。山鹰国际是箱板瓦楞纸行业领军企业，纵向推进产业链一体化，积极掌控上游原料纤维资源，布局高端箱板纸，优化产品结构。外废禁令下箱板瓦楞纸行业中长期格局向好，短期来看下半年旺季来临需求有望回暖，维持盈利预测，我们预计2021-2023 年公司归母净利润20.12/23.76/26.67 亿元，对应EPS 为0.44/0.51/0.58 元，当前股价对应PE 为7.8/6.6/5.9 倍，维持“买入”评级。

    　　净利率水平提升，管理效率显著改善

    　　公司2021H1 毛利率14.15%（同比-2.95pcts），主要受运输费用调整至成本影响，净利率6.61%（同比+1.51pcts），销售费用率1.03%（同比-0.51pcts），管理费用率6.59%（同比-0.98pcts），研发费用率2.35%（同比+0.24pcts），财务费用率2.41%（同比-0.52pcts）。长期借款/短期借款较Q1 分别减少7.25%/0.14%，资产负债率较Q1 减少2.72pcts 至63.09%。报告期间公司经营性现金流净额16.71 亿元（同比+59.70%），存货周转天数42 天，同比下降12 天，管理效率显著提高。

    　　箱板瓦楞纸格局长期向好，旺季到来有望带动量价齐升进入8 月份箱板瓦楞纸行业传统旺季到来，头部公司纷纷发布涨价函，下游增加备货、需求回暖，供给端来看，海运费、美废价格上涨有望减少进口成品纸冲击，供需格局改善看好下半年箱板瓦楞纸行业量价齐升。长期来看，外废禁令实施后国废价格中枢提升，原材料成本抬升提高行业壁垒，行业集中度有望持续提升。

    　　公司积极布局再生浆、海内外回收渠道，提高自身成本优势，掌控上游稀缺优质纤维资源，提升高端箱板纸占比，优化产品结构，看好公司长期业绩表现。

    　　风险提示：原材料价格波动，需求不及预期，纸价下跌，产能不及预期。