事件描述

    公司2021H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润151.99/10.04/7.19 亿元，同增55%/100%/50%，单Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润83.71/5.31/2.90 亿元，同增40%/96%/40%。

    事件评论

    量价齐升，单Q2 收入同增40%。量：根据公司公告的月度经营数据，Q2 国内造纸销量近160 万吨，同增约25%+（主要受益于新增产能释放），公司现有落地产能约600 万吨，预计Q2 产能利用率达100%，显著高于行业水平（根据卓创纸网数据，Q2 箱板瓦楞行业整体开工率在60%+）；价：纸价Q2 呈震荡走势，季度间比较来看，2021Q2 瓦楞纸/箱板纸/国废吨价格为4055/5008/2425 元，同比提升677/897/553 元，环比变动-99/+21/-40 元。

    单Q2 扣非净利润同增40%，环比略降，符合预期；单Q2 归母净利润高于扣非净利润，主因单Q2 非经常损益金额有约2.4 亿元（主要为政府补助以及资产拆迁带来的非流动资产处置收益）。单Q2 扣非净利润环比下降，或主因淡季需求较弱，且海运费大幅上涨等因素影响下，原料成本上涨导致吨盈利环比下降。

    旺季到来看好行业景气上行，格局有望持续优化。根据纸业联讯数据，截至8 月18 日，箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价较6 月底提升43/117/100 元，后续进入9 月，伴随旺季需求逐步释放，预计行业景气上行；此外，6 月进口牛皮箱板纸/进口瓦楞原纸数量同比下降32%/35%，环比下降21%/0.4%，预计下半年进口纸仍将受海运费涨价及船期紧张等因素影响，进口量同比减少，同时叠加东莞限产或将延续，国内成品纸供需格局有望持续改善；看好龙头凭借原料、规模等优势持续整合行业，提升盈利中枢和稳定性，其中高端箱板纸格局优化或更显著。

    山鹰是国内箱板瓦楞龙头，看好其凭借原料成本等优势继续整合行业。外废归零背景下，公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。公司携原纸资源和云印平台布局包装领域，有望打开中长期成长空间。同时，公司终止非公开发行事项，剥离融资租赁，发布目标考核激励办法，框定业绩基准彰显信心，看好公司业绩弹性逐步释放。预计2021-2023年归母净利润为22/25/28 亿元，对应PE 为7/6/6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 需求大幅不及预期；

    2. 行业产能大幅增加。