报告导读

    　　公司发布2021年中报：21H1公司实现收入151.99亿元（+54.68%），归母净利润10.04亿元（+100.40%），扣非归母净利润7.19亿元（+50.46%）,；21Q2实现收入83.71亿元（+39.73%），归母净利润5.31亿元（+96.03%），扣非归母净利润2.90 亿元（+40.27%）, 其中政府补助1.79 亿元、非流动资产处置收益1.70亿元。

    　　投资要点

    　　淡季价格稳健，吨盈利略有压缩

    　　分季度来看，21Q1/Q2实现销量126、155万吨，测算吨售价分别为5416、5397元/吨，同比-2.65%/16.89%，本轮淡季由于原材料价格高位（Q2国废/煤炭均价2225、860元/吨，同比+16.17%、64.97%；美废11#报价300-350美元/吨，同比增长30+%），价格表现较为坚挺。盈利能力方面，21Q1/21Q2吨净利润分别为376、342元/吨，较去年同期增加42、134元/吨；扣非吨净利分别为340、187元/吨，其中Q2 由于原材料及能源成本高位、高端箱板盈利压缩等因素导致扣非吨盈利表现略有承压，伴随旺季到来需求转好、成本高位下中小企业持续退出，吨盈利有望企稳向上。

    　　静待库存消化、需求转好，期待旺季表现

    　　7 月山鹰实现销量48.95 万吨（同比+0.85%、环比-3.89%）、吨售价3928 元/吨（同比+14.27%、环比-1.38%），淡季影响持续。行业均价来看，目前箱板/瓦楞出厂均价分别为5137/4248 元/吨，较4 月低点上升7.92%、10.83%；截止至7月末，箱板纸社会库存196.4万吨（环比+1.4万吨）、瓦楞纸社会库存120.7万吨（环比+1.3万吨）。考虑旺季到来需求有望转好，期待库存逐步去化后的量价表现。

    　　供给格局优化，看好吨盈利环比向上

    　　从供给侧来看，（1）进口纸量缩减，供给缺口显现：18年禁废令发布，国废价格走高下进口成品纸涌入国内，挤压中小厂商份额，16-20年箱板纸、瓦楞纸合计进口量为103/211/322/376/800万吨；21年海外需求环比修复、美废回收难下价格较高、海运费维持高位下进口纸均价逐月上升，进口量逐月环比走低，21年1-6 月进口量合计351 万吨，预期下半年进口量仍将维持缩减态势。（2）东莞煤改气清退中小产能：7 月煤改气落地，中小产能率先退出，对应近期国废价格2358元/吨，已经较6月低点下降32元/吨，有利于供给格局向大厂集中。

    　　考虑渠道库存逐步去化、旺季到来需求向好，判断后期纸价稳中有升，公司吨盈利有望环比向上。

    　　盈利预测及估值

    　　公司产业链一体化实力突出（子公司WPT补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预 达150万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间（20-22年造纸产能超600、700、 800万吨）。预计21-23年公司营收318.92/364.54/ 403.24亿元，同比增长27.73%/ 14.30%/ 10.62%；归母净利润20.57/ 25.22/27.09 亿元，同比增长48.91%/ 22.62% / 7.43%，对应PE 分别为7.58X/ 6.18X/5.75X，当前估值较低，维持买入评级

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期、原材料大幅涨价、提价不及预期