公司公布 2021 年上半年业绩报告。2021H1 实现收入 151.99 亿元（+54.7%），归母净利润为 10.04 亿元（+100.5%），扣非归母净利润 7.19亿元（+50.4%）；单 Q2 实现收入 83.70 亿元（+39.7%），归母净利润为5.30 亿元（+96.0%），扣非归母净利润 2.90 亿元（+40.1%）。

    　　淡季表现符合预期，包装板块高增。箱板纸/瓦楞纸 Q2 价格分别为4960/3993 元/吨，同比 27.9%/24.8%，环比+0.8%/-2.0%；对应公司 Q2造纸板块实现收入 111.1 亿元，同比增长 77.5%（剔除北欧纸业剥离影响），实现销量 155 万吨，对应吨净利约 318 元，相较于 Q1 吨净利约 360 元略有下滑，淡季表现符合预期。此外，公司包装/贸易板块实现收入 32.5/37.0 亿元，同比+62.2%/-10.7%，毛利率分别为 9.89%/1.40%。

    　　提价落地情况较好，箱板纸景气上行。下半年为箱板纸传统旺季，19 年、20 年行业箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为 52.0%/53.1%、53.5%/55.3%；19 年、20 年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达55.1%/62.9%，此外海运费高企、美废价格上涨等因素影响，成品纸进口冲击减弱。目前箱板纸/瓦楞纸价格分别 5117/4260 元/吨，较 4 月底上涨376/428 元/吨；根据渠道调研反馈，渠道库存约 25-30 天，库存健康，山鹰国际 8 月 1 日、11 日分别提价 100 元/吨，落地情况较好且后续仍有提价预期。根据测算，提价落地后整体吨净利可达近 400 元/吨，原料约束下高端箱板纸格局优化、吨净利表现更佳。

    　　产能稳步扩张，产业链一体化构筑成本优势。1）造纸板块：浙江山鹰 77万吨和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预期 2022-2023年陆续投产，广东 100 万吨高档箱板纸项目预期 2022 年投产；2）再生纤维板块：原有投产 70 万吨泰国干法制浆，新落地年产 40 万吨东南亚再生浆资源供应，32 万吨英国及荷兰再生浆产能疫情原因略有滞后，将于年内投产，共计可形成不低于 150 万吨低成本外废长纤原料供应；3）绿色资源：

    　　浙江爱拓固废焚烧发电项目今年 3 月投产，伴随华中及安徽山鹰的固废焚烧发电项目达产后公司自发供电比例提升至 90%以上（不含广东山鹰）。

    　　云印表现靓丽，GMV 同比翻倍。云印板块实现收入 0.14 亿元，实现线上交易总额（GMV）66.74 亿元，同比+160.19%，截至 2021 年 6 月，覆盖下游包装厂 2 万余家，通过数字化产品的“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业，打造行业“云工厂”矩阵。公司从 0 到 1 搭建了云融再生纤维回收平台，依托山鹰行业龙头地位，不断做大做强国内再生纤维回收体系，已签约平台客户 1663 家，平台交易总量达 150 万吨。

    　　淡季盈利承压，费用管控优异。2021H1 毛利率为 14.15%（-2.95pct，剔除北欧纸业影响后-1.68pct），净利率为 6.86%（+1.74pct）；单 Q2 毛利率为13.53%（+0.29pct），净利率为 6.64%（+2.07pct），盈利能力小幅下滑主要系淡季纸价相对疲软叠加外废价格上涨。从费用表现来看，2021H1 期间费用率为 10.02%（-2.01pct），销售费用率为 1.03%（-0.51pct），管理费用率 6.59%（-0.97pct），财务费用率 2.41%（-0.52pct），研发费用率 2.35%（+0.24pct）。

    　　现金流表现靓丽，营运效率提升。2021H1 净经营现金流为 16.71 亿元，同比+59.75%，主要系规模增加及全额收回融资租赁往来款。从营运效率来看，截至 2021H1 应收账款周转天数为 47.32 天，同比下降 12.12 天；存货周转天数 42.19 天，同比下降 12.42 天，营运效率明显提升。

    　　盈利预测：我们预计 2021-2023 年归母净利润 21.54/25.86/30.26 亿元，同比+56.0%/+20.0%/+17.0%，对应 PE 7.3X/6.1X/5.2X。下半年箱板纸景气，行业格局优化，山鹰产能扩张有序，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。