事件

    　　10 月28 日公司发布三季报，3Q 实现营收88.6 亿元，同比+22.8%，实现归母净利润3 亿元，同比-37.2%，前三季度实现营收240.5 亿元，同比+41.2%，归母净利润13.1 亿元，同比+32.9%，业绩略低于预期。

    　　经营分析

    　　3Q 量价齐升。受益于华中产能爬坡，行业部分纸机检修、停产短期优化供给格局，3Q 机制纸、包装业务量价齐升。 1）原纸：3Q 国内销量152 万吨，同比+6%；均价3966 元/吨，同比+470 元/吨，环比+57 元/吨。2）包装：3Q 销量5.23 亿平方米，同比+23%，均价+16.9%。

    　　成本上行导致盈利能力承压，费用管控优化。3Q 毛利率9.6%，同比-7pct，环比-3.9pct。主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中3Q 国内废黄板纸均价同比+620 元/吨，环比+170 元/吨；2）能耗成本上行。净利率同比+1.5pct 至6.6%，其中销售/管理&研发/财务费用率同比-0.42/+0.19/-1.5pct 至0.9%/6.3%/1.6%。

    　　限产预期下看好提价落实，进口压力减弱，4Q 有望好转。当前箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价较9 月底+410/+530/+80 元，9 月起公司多次发布涨价函，纸企库存处于历史平均水平，限电、停机加剧供需偏紧预期，看好后续涨价落实，转嫁上游原料及能耗成本压力。此外，进口压力逐步释放，21 年前9月箱板/瓦楞纸进口量298/225 万吨，同比+14.5/-53 万吨，其中9 月进口同比-5.8/-16.7 万吨，预计在海外需求回暖&海外废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。

    　　中期产能有序扩张提升市场地位，回购彰显长期发展信心。公司积极开拓造纸产能，预计22、23 年造纸产能超700、800 万吨。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，有望聚焦上游资源的掌控，以及包装业务的做大做强。

    　　根据公司公告，将转让云印公司股权，交易完成后对云印持股比例由68.7%降至45%，云印出表后有望减少对公司业绩拖累。公司前期发布回购公告，截至9 月30 日已累计回购592 万股，支付金额2000 万元。

    　　盈利调整和投资建议

    　　结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调2021-2023 年公司的EPS 分别至0.41、0.49 和0.56 元，下调幅度12.4%/9%/5%。当前股价对应PE 为8、7、6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险