3Q21 公司实现归母净利润3.03 亿元，低于我们及市场预期公司公布1-3Q21 业绩：1-3Q21 公司实现归母净利润13.1 亿元，同比+33%；其中3Q21 公司实现归母净利润3.03 亿元，同比-37%，环比-43%，低于我们及市场预期，主要系原材料及能源成本高位压制公司利润水平。

    1）价格提涨传导部分成本压力，净利率环比-3ppt：3Q21 下游终端需求整体偏弱，公司销量环比小幅跌2%至152 万吨；成本来看，3Q 上游国废价格高位持稳、煤价快速上涨，淡季公司涨价难以完全传导成本压力，3Q 公司箱板纸均价环比小幅增1.5%至~3960+元/吨，3Q21 公司毛利率环比收窄4ppt 至9.6%。2）现金流小幅承压，资产质量持续改善：1-3Q21 公司经营性现金流净额同比-2.93 亿元至16.9 亿元，单3Q 公司存货环比+4.7 亿元，主要由于公司储备原燃料和产成品所致；公司3Q21 短期借款环比+17.7 亿元以补充流动资金；1-3Q21 公司资产负债率同比-2ppt 至64%，仍处于相对可控水平。3）云印股权转让完成后预计将增加1.2 亿元投资收益：据公司公告，董事会拟将云印技术股权转让至云印管理团队，本次转让完成后，山鹰仍将持股45%，未来亦可享受云印带来的增值红利，同时上市公司预计核销商誉~9,295 万元，预计将增加投资收益~1.23 亿元。

    发展趋势

    产品提价有望超额传导成本压力，4Q21 盈利有望环比明显回暖。展望4Q21，我们认为国废价格有望继续维持高位、终端需求则有望随旺季到来环比明显回暖，且在限电限产+小企业出清背景下，行业供给超预期收缩，供需格局明显改善。当前箱板纸龙头挺价意愿较强、对成本的传导能力增强，据纸业联讯，10 月以来山鹰开启多轮涨价函，累计涨幅超300 元/吨；此外我们认为近期煤炭增产增供等政策及措施不断出台并陆续奏效，4Q21 煤价有望自高位明显下跌，亦有望打开公司利润空间。总体来看，我们认为4Q21 行业在供需改善+国废成本支撑下或迎来连续性涨价行情、估值亦有望迎修复空间；若煤价超市场预期下跌，公司单季度盈利亦有超预期可能。

    行业格局优化趋势明确，公司中期产能扩张稳步加码。公司抓住机遇积极扩产，我们预计到2023 年广东100 万吨、浙江77 万吨、吉林30 万吨项目有望落地，届时产能或突破800 万吨（较2020 年增30%+）。我们认为当前废纸原料紧张、煤价高位，小厂或持续面临成本高企、原料短缺、市场竞争加剧等压力，中期行业有望加速集中，公司有望成为行业整合最大受益者之一。

    盈利预测与估值

    由于下调公司机制纸吨净利假设，我们下调公司2021/22e 净利润17%/17%至18.7 亿元/20.2 亿元，对应8x/7xP/E。考虑估值滚动至2022 年，我们维持跑赢行业评级和目标价4.5 元，对应2021/22e 11x/10xP/E ，隐含40%的上行空间。

    风险

    原材料超预期上涨；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。