事件描述

    　　公司2021 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润240.54/13.07/9.42 亿元，同增41%/33%/3.5%；2021Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润88.55/3.03/2.23 亿元，同比变动+23%/-37%/-48%。

    　　事件评论

    　　量价齐升，单Q3 收入同增23%，环比略升。量：Q3 公司国内原纸产量/销量为149/152 万吨，销量同增约5%，公司现有产能约600 万吨，预计Q3 产能利用率近100%（9 月份受限电限产影响或不到100%），显著高于行业水平（根据卓创纸网，Q3 箱板瓦楞行业整体开工率在65%左右）；价：Q3 瓦楞纸/箱板纸/国废吨价格为4216/5154/2548 元，同比提升395/433/392 元，环比提升161/146/123 元。

    　　单Q3 扣非净利润同降48%，环比下降，盈利略承压。单Q3 扣非净利润同比、环比下降或主因：1）能源、原材料（预计主要废纸浆成本较高）等成本上涨较多，2）需求偏弱背景下纸价未能完全传导成本，导致吨盈利下降。

    　　提价逐步落地，Q4 旺季看好盈利提升。伴随旺季需求逐步释放，库存有望逐步去化，同时近期纸厂陆续出台提价函，推动纸价上行（根据纸业联讯数据，截至10月20 日，箱板纸/瓦楞纸市场吨均价较9 月底提升370 元/333 元），此外能源成本呈下行趋势，10 月29 日动力煤市场价为1500 元/吨，较10 月20 日高点下降1092 元，预计Q4 煤价压力要好于Q3，看好Q4 公司成本端压力缓解，箱板瓦楞盈利环比提升。同时，国内成品纸供需格局有望持续优化，看好龙头凭借原料、规模等优势持续整合行业，提升盈利中枢和稳定性。

    　　山鹰是国内箱板瓦楞龙头，看好其凭借原料成本等优势继续整合行业。外废归零背景下，公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。公司携原纸资源和云印平台布局包装领域，且本次董事会决议将云印技术控制权转让给云印管理团队，在更好的践行产业互联网实践的同时，山鹰亦能享受未来云印增值红利（山鹰仍将持股45%），有望打开中长期成长空间。同时，公司终止非公开发行事项，剥离融资租赁，发布目标考核激励办法，框定业绩基准彰显信心，看好公司业绩弹性逐步释放。预计2021-2023 年归母净利润为18/25/28 亿元，对应PE 为8/6/5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业新产能大幅增加；

    　　2. 原材料价格大幅上涨；

    　　3. 下游需求大幅不及预期。