Q3 需求较弱，能源成本上涨，盈利承压，业绩略不及预期。山鹰国际发布2021 年三季报，公司前三季度实现营业收入240.54 亿元，同比+41.19%；实现归母净利润13.07 亿元，同比+32.92%。其中单三季度实现营业收入88.55 亿元，同比+22.80%；实现归母净利润3.03 亿元，同比-37.24%。

    　　造纸、包装产销均维持较高水平。根据公司三季报，2021 年7-9 月，公司实现国内原纸产量149 万吨，国内原纸销量152 万吨，产销率102.09%；瓦楞箱板纸箱产量4.92 亿平方米，瓦楞箱板纸箱销量5.23亿平方米，产销率106.30%。

    　　纸价维持低位，能源成本上涨显著，Q3 盈利承压，预计Q4 环比改善。

    　　2021 年三季度，公司主营产品箱板纸、瓦楞纸价格维持低位，根据卓创资讯，箱板纸、瓦楞纸平均价格分别为4800.59、3886.42 元/吨，整体维持低位。同时，造纸所需的能源成本在三季度快速抬升，根据万得资讯，国内主要地区动力煤均价由季初的738 元/吨涨至季末的996 元/吨。产品价格维持低位，能源成本上涨显著，公司三季度盈利承压。当前整体行业处于需求旺季，箱板纸、瓦楞纸在10 月分别上涨368、428 元/吨，预计公司Q4 盈利环比将有所改善。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年业绩分别为0.40 元/股、0.52 元/股、0.55 元/股。当前公司吨净利处较低水平，但箱板瓦楞纸行业竞争格局持续优化，公司竞争力将逐渐凸显，我们持续看好公司长期价值，维持公司21 年 10xPE 合理估值，对应合理价值3.99 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料价格大幅波动；行业格局超预期恶化；政策风险