投资要点

    事件：公司发布2021 年报。①2021Q4 公司实现营收89.79 亿元，同比+13.19%；实现归母净利润2.09 亿元，同比-47.51%；实现扣非归母净利润2.58 亿元，同比-50.36%；②2021 年公司实现营收330.33 亿元，同比+32.29%；实现归母净利润15.16 亿元，同比+9.74%；实现扣非归母净利润12.00 亿元，同比-16.10%；③2021Q4 吨纸净利140.43 元/吨，去年同期为212.07 元/吨。

    原材料价格上行，Q4 盈利回落。2021 年公司毛利率和净利率分别为12.19%、4.59%，同比分别-4.55pct、-0.94pct；2021Q4 公司毛利率和净利率分别为11.42%、2.33%，同比分别-4.99pct、- 2.69pct，环比Q3分别-2.73pct、-1.09pct。具体来看，Q1 受春节备货及节后补货需求支撑，纸价维持相对高位，造纸均价为3930 元/吨；4 月份开始需求有所减弱，纸价环比略有回落，Q2 造纸均价为3908 元/吨；Q3 受成本及限产影响，造纸均价环比提升至3966 元/吨；Q4 进入行业旺季，叠加煤炭、废纸等原辅材料涨价影响，造纸均价涨至4274 元/吨。

    废纸浆布局进一步完善。在70 万吨泰国干法制浆基础上，新落地年产40万吨东南亚再生浆，年产32 万吨英国及荷兰再生浆产能将于2022 年上半年投产。上述再生浆产能将保障公司低成本外废长纤原料的供应。

    经营现金流、资产负债率有所提升。1）经营现金流：2021 年经营性现金流为19.69 亿元，同比+68.24%。2）负债率：2021 年资产负债率为64.81%，同比+4.30pct，主要系新建产能开支及原材料成本上涨造成短期内负债率的提升。

    产能扩张支撑长期业绩释放。公司在国内现有产能超600 万吨。广东基地100 万吨造纸项目预计2022 年中投产，考虑产能爬坡，预计2022 年新增产量约50 万吨；浙江山鹰77 万吨造纸和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2022 年底至2023 年陆续投产，上述项目投产后公司年规划产能将超800 万吨，增长确定性较强。

    盈利预测与投资建议：我们调整对公司的盈利预测，预计2022-2023 年公司EPS 分别为0.40、0.48 元，对应2022 年4 月15 日股价的P/E 分别为7.7 和6.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：1.纸价大幅回落；2.需求增加不及预期；3. 浆价大幅上涨。