事件：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收330.33亿元，同比增长32.39%；实现归母净利润15.16 亿元，同比上升9.74%；基本每股收益0.34 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收89.79 亿元，同比增长13.19%；实现归母净利润2.09 亿元，同比下降47.51%。

    成本端压力显著，公司毛利率承压。报告期内，公司综合毛利率为12.19%，同比下降4.55%，其中，2021 年第4 季度单季毛利率为11.42%，同比下降4.99%，环比增加1.81%。公司毛利率有所下滑，主要是因为：下半年纸浆价格大幅上涨，叠加化辅、能源、运输等成本上升，营业成本大幅增加。

    费用管控成效显著，净利率同比微降。公司期间费用率为9.94%，同比下降1.16%。其中，销售费用率为1.07%，同比下降0.3%；管理费用率为4.12%，同比下降0.38%；财务费用率为2.11%，同比下降1.01%；研发费用率为2.63%，同比增加0.52%。净利率方面，报告期内公司净利率为4.7%，同比下降0.86%，其中，21Q4单季公司净利率为2.28%，同比下降2.86%，环比下降1.16%。

    国内外协同发展，持续布局国外再生浆。国内市场方面，公司持续完善国内产能布局，目前拥有五大造纸基地，原纸全年产量602.13 吨，同比增长18.03%；包装板块布局贴近头部客户聚集地，年产量超过19 亿平方米，位居中国第二。国外市场方面，公司积极部署国外原料和产品市场：在纤维资源丰富国家建立原料生产基地，目前已具备110 万吨再生浆资源供应能力，预计2022 年上半年将再投产32 万吨再生浆产能，同时，报告期内，公司通过海外贸易回收再生纤维239 万吨；国外产品主打高端纸种，参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能50 万吨，控股公司凤凰纸业拥有多品类文化纸年产能30 万吨。

    投资建议：公司聚焦造纸主业，通过国内外双布局，构建原料渠道优势，降本增效稳步提升市场价值，预计公司2022/23/24 年能够实现EPS 0.47 /0.58 / 0.68 元/股，对应PE 为7X / 5X / 4X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。