业绩弱于预期，派息率提升

    山鹰国际2021 年实现归母净利润15.1 亿元，同比+9.7%，低于我们的预期(18.7 亿元)。其中4Q21 单季度实现归母净利润2.1 亿元，同比-47.5%。4Q21盈利回落幅度较大主因：1. 由于4Q21 国内经济增长放缓，公司期间原纸销量同比下滑8.9% (1-3Q 同比+31.3%); 2. 煤炭等原燃料成本上升速度快，造成当季毛利率同比-5.0pp 至11.4%(虽然环比+1.8pp)。管理层建议派发现金股息4.85 亿元，派息率32% (2020:13%)，若计入公司年内现金回购2亿元，调整后派息率45.2% (2021:31%)。考虑到需求端挑战仍在延续，我们将22/23 年盈利下调32%/24%至15.3/20.1 亿，目标价调整为3.47 元（前值：4.0 元），基于9x2022-2023E 平均PE，与可比公司玖龙和理文历史均值一致。维持“买入”。22/23/24 年EPS 为0.33/0.44/0.48 元。

    市场挑战延续，1H22 盈利或继续承压

    根据公司公告的月度经营数据推算，公司1Q22 原纸平均售价3,987 元/吨，同比+1.4%。由于期间废纸和煤炭等原燃料价格同步上涨幅度显著大于此，我们预计公司1Q22 的毛利率同比会有显著回落。3 月下旬以来，纸厂尝试上调售价，但是由于库存仍高、下游需求依然疲弱，实际情况并不理想。新一轮疫情的阶段性影响下，我们预计需求在上半年仍将延续较为疲弱的状态，公司1H22 盈利或将持续承压。我们相信政府稳增长的决心依然坚定，我们预计需求在下半年会迎来见底回升，届时行业盈利将迎来修复。

    规模扩张延续，提升市场话语权

    虽然市场面临阶段性挑战，但是公司规模的扩张和市场话语权的提升仍在延续。公司在建的广东山鹰100 万吨和浙江山鹰77 万吨项目计划分别在2022年中和年底投运，吉林山鹰30 万吨项目计划于2023 年投产。届时公司产能将突破800 万吨，较2021 年+31%。董事会近期审议通过了安徽中鹰180万吨项目，如该项目建成投产，公司产能将达到1,000 万吨，将牢牢占据华东地区最大的箱板瓦楞纸企业的行业地位。

    坚持长期主义，深耕服务转型

    公司管理层已经就公司未来的战略转型形成了共识，力争从商业模式上从同质化的产品生产企业向客户服务转型，成为为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商。在这一过程中，我们认为公司需要加强废纸等上游原料的掌控、提升产业链协同、优化供应链管理，从而实现降本提效、更好的服务于客户的需求。若这一战略转型完成，我们预计的附加值和定价力将大幅提升，盈利的稳定性也将大大加强。

    风险提示：疫情影响持续时间长于预期；行业产能投放速度快于预期。