事件描述

    公司21 年实现营收/归母净利润/扣非净利330.33/15.16/12.00 亿元，同比变动+32%/+10%/-16%；Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润89.79/2.09/2.58 亿元，同比变动+13%/-48%/-50%。

    21 年未达成未达成责任利润考核目标（不低于18 亿元），公司控股股东/董监高及核心骨干将于未来12 个月内，分别出资2.7/0.14 亿元在二级市场增持/认购员工持股计划份额。

    事件评论

    量价齐升， 21 年收入同增32% 。21 年箱板/ 瓦楞/ 包装/ 其他原纸收入同增3%/84%/50%/27%，收入占比41%/13%/22%/10%。量：新产能释放，21 年原纸产量/销量为602/582 万吨，同增18%/12%。价：21 年国内原纸销售均价同比提升16%。

    原材料、能源等成本上升，21 年盈利能力下降。21 年毛利率/净利率同降4.6/0.9pcts 至12.2%/4.7%，毛利率下降主因原材料、能源等价格同比上涨，参考21 年美废11#（实际使用原材料为废纸浆）/国废均价同比上涨60%+/18%，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比-6.1/+1.6/-0.3/-7.8pcts。除研发费用率提升外，其余费用率稳中有降，21 年销售/管理/研发/财务费用率1.07%/4.12%/2.63%/2.11%，同比变动-0.3/-0.4/+0.5/-1.0pcts。

    价增带动Q4 收入增长，扣非吨净利环比改善。量：根据月度经营数据，21Q4 公司国内造纸销量同比-9%/环比-2%；价：21Q4 公司国内造纸销售均价同增18%/环增8%。单Q4毛利率同比-4.99pcts/环比+1.8pcts，环比提升主因纸价环比提升&原材料价格环比下降，估算Q1/Q2/Q3/Q4 扣非吨净利约340/250/150/170 元。单Q4 销售/管理/研发/财务费用率1.28%/4.25%/3.25%/2.17%，同比变动+0.1/+0.7/+0.9/-1.2pcts。

    淡季需求承压，看好下半年旺季需求提升带动盈利改善。根据月度经营数据，22Q1 公司国内造纸销量/均价同增3.5%/1.4%，环降12%/7%，22Q1 能源成本环比下降，原材料价格环比降幅低于纸价降幅，预计22Q1 吨盈利环比维持或下降，21Q1 吨盈利相对较高，预计22Q1 吨盈利同比下降。上半年是箱板瓦楞纸传统淡季，下半年进入“金九银十”旺季，需求环比改善可期，有望带动盈利改善。

    山鹰是国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张，广东山鹰100 万吨新产能预计22 年中投产，考虑爬坡等因素，计划22 年新增产量50 万吨（yoy+10%左右），浙江/吉林77/30 万吨产能分别计划22 年底/23 年投产（23 年产量 yoy+20%左右）。公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。同时，公司携原纸资源和云融、云印、云链产业互联平台布局包装领域，公司将云印技术控制权转让给云印管理团队，在更好的践行产业互联网实践的同时，山鹰亦能享受未来云印增值红利（山鹰仍将持股45%），有望打开中长期成长空间。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为17/19/20 亿元，对应PE 为8/7/7X，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；

    2、原材料价格大幅波动。