公司发布2022 年一季报，22Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润79.61/2.00/1.73 亿元，同比变动+17%/-58%/-60%。22Q1 非经常性收益2719 万元（21Q1 为4485 万元）。

    公司拟自4 月29 日起3 个月内通过集中竞价方式以不超过3.7 元/股的价格回购不低于2.5 亿元且不超过5.0 亿元的公司股票，回购后的股份将在披露回购结果暨股份变动公告十二个月后采用集中竞价交易方式出售，并在披露回购结果暨股份变动公告后三年内完成出售。

    为进一步拓宽融资渠道，优化债务结构，降低融资成本，公司拟在中国境内面向专业投资者以一期或分期形式公开发行期限不超过5 年，规模不超过30 亿元（含30 亿元）的公司债券。

    事件评论

    22Q1 收入同比增长，环比减少。22Q1 山鹰国内造纸销量130.53 万吨（同比+3.5%，环比-12.2%），销售均价3987 元/吨（同比+1.4%，环比-6.7%）；22Q1 包装销量4.96 亿平方米（同比+13%，环比-13%），销售均价4.0 元/平方米（同比+16%，环比+4%）。

    原材料、能源等成本上升，22Q1 利润率同比下降，归母净利润同降58%。22Q1 毛利率/净利率同比下降4.21/4.76pcts 至10.70%/2.37%，毛利率同比下降主因原材料、能源等价格同比上涨，参考22Q1 美废11#（实际使用原材料为废纸浆）吨均价同增21%。费用率层面，22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.92%/2.75%/2.34%，同比变动-0.12/-0.56/+0.53/+0.62pcts，财务费用率上升预计主因借款增加带来利息费用增加。现金流层面，22Q1 公司经营活动现金净流量为1.75 亿元，21Q1 为-3.27 亿元（上期经营活动现金流为负预计主因当期购买原材料等支出增加）。

    淡季需求承压，看好下半年旺季需求提升带动盈利改善。22Q1 能源成本环比下降，原材料价格环比降幅低于纸价降幅，吨盈利环比下降，估算22Q1 扣非吨净利约130 元（21Q4约170 元）。上半年是箱板瓦楞纸传统淡季，下半年进入“金九银十”旺季，需求环比改善可期，有望带动盈利改善。

    山鹰是国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张，广东山鹰100 万吨新产能预计22 年中投产，考虑爬坡等因素，计划22 年新增产量50 万吨（yoy+10%左右），浙江/吉林77/30 万吨产能分别计划22 年底/23 年投产（23 年产量 yoy+20%左右）。公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。同时，公司携原纸资源和云融、云印、云链产业互联平台布局包装领域，公司将云印技术控制权转让给云印管理团队，在更好的践行产业互联网实践的同时，山鹰亦能享受未来云印增值红利（山鹰仍将持股45%），有望打开中长期成长空间。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为15/17/18 亿元，对应PE 为9/8/7X。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；

    2、原材料价格大幅波动。